本报告导读：
业绩超市场预期，低价进口肉对冲猪价上行，屠宰业务营业利润显著提升，肉制品板块销量稳中有增，提价转移成本上行能力强。
投资要点：
投资建议：公司是肉制品行业绝对龙头，成本掌控能力强，屠宰业务受益进口肉和较高库存水平贡献业绩弹性，肉制品在保持销量稳中有增的态势下多次提价转移成本压力。考虑公司在猪价上行期对成本的控制能力超出预期，我们上调2019-2021 年EPS 为1.63、1.76、1.98 元（前次为1.57、1.72、1.88 元），提高目标价至35 元，对应2020 年20X PE，增持评级猪价上行背景下公司成本对冲能力超出预期。Q1-3 营收420 亿、归母净利润39 亿，同比增长15%、7.9%；Q3 营收165 亿、归母净利润15 亿，同比增长28.5%、24%。毛利率，环比回升1.1pct 至19.24%，受益低成本进口肉的对冲，销售费用率略降0.9pct 至4.4%，管理费用率同比降0.2pct至2.07%，预收款大幅提升至17.5 亿，与提价预期下的渠道打款有关。
屠宰：进口肉增加带来利润提升。Q3 屠宰收入105 亿（+40.6%），营业利润4.83 亿（+147%），营业利润率同比提升2pct 至4.6%。Q3 生猪屠宰量269 万头，同比下降28.3%，主因猪价上行后的进口肉替代。Q3 进口肉19亿左右（主要通过关联方罗特克斯），进口量13 万吨左右。存货环比增5.6亿至77.6 亿，大量进口肉当期销售掉，较高的存货水平逐步贡献业绩。同时，预计国内猪价与进口肉价差在未来至少一年内贡献业绩弹性。
肉制品：销量稳中有增，提价转移成本压力。Q3 收入68 亿（+9%），营业利润率同比提升0.4pct 至21.5%，销量保持微增至44 万吨，公司通过多次提价转移成本上升压力，并且保持了销量稳中有增的态势。
风险提示：食品安全风险；贸易问题带来进口肉数量减少