事件：上海机场发布三季报：前三季度实现营业收入82.1亿，同比增长19.0%，实现归母净利润39.9 亿，同比增长27.2%。单看2019Q3，公司实现营业收入27.5 亿，同比增长14.9%，实现归母净利润12.95 亿，同比增长15.7%。
当前低流量增速有望在2020 年夏航季迎来提升。2019Q3 公司航空主业流量保持低速增长，其中飞机起降架次同增约2.0%、旅客量同增约2.6%，增速较上半年环比略有放缓。考虑到卫星厅今年9 月投产带来的陆域产能的提升，我们预计2020 年4 月夏秋换季时公司有望迎来总量时刻增长，公司的长期增长动能有望加速。
免税销售增速放缓不改长期增长潜力。三季度上机披露T2 免税分成收入9.25亿元，环比2 季度基本持平，增速降低我们判断主要系地区线旅客量波动所致，考虑到虽然卫星厅三季度末已经投产，但是对免税销售的拉动需要在国际线向卫星厅转移、匹配后才能实现，预计2020 年免税增速将逐步恢复。
卫星厅投产成本冲击显现。2019Q3 公司营业成本13.3 亿（同比+15.5%），增速较2019H1 的9.3%有所增加，主要系卫星厅与飞行区下穿通道正式投产转固，新增年化折旧约7 亿元，根据公司财报披露季度固定资产增量118 亿、低于三期工程预算，后续折旧额有可能低于市场预期。
费用端依旧稳定，公司销售管理费用率合计2.0%，同比下降0.57pp；公司财务费用率-1.93%，产能扩建带来的资金压力完全可控。投资收益方面，2019Q3实现投资收益2.89 亿，同比增加0.48 亿元。
盈利预测与评级：预计19Q4 免税收入增速维持15%，折旧及人工水电成本环比Q3 增长约2 亿元；预计公司2019-2021 年归母净利润分别为51.5、57.7、64.4 亿元，对应当前PE 分别为27.5X、24.5X、22.0X。虽然短期免税基数效应及流量波动带来业绩增速放缓，但不改免税行业黄金赛道及上机流量价值中枢抬升的中期趋势，当前估值已重新具备吸引力，维持“买入”评级。
风险提示：免税政策变化，免税销售增速下滑，时刻放量低于预期。