核心观点
1. 上海机场从默默无闻到一飞冲天的背后，是枢纽机场从基建时代发展到了非航时代，机场的基本面和估值经历了戴维斯双击。在机场的基建时代中，好的投资机会来源于大额资本开支导致的阶段性利润和股价承压；非航时代中，催化剂是时刻调整带来的旅客吞吐量的增加，非航业务重新招标带来的人均非航收入水平提升。
2. 上海机场从2016年至今，经历了4个叠加利好。第1，机场非航收入持续增长，机场行业属性从公用事业转变为类消费行业，带动估值提升；第2，消费行业在2016年至今持续受到各类投资机构热捧；第3，外资在此期间不断流入且带来了新的估值方法和视角；第4，机场签订了重大免税合同，继续确认了其自然垄断的高端客流汇集地的地位，净利润和估值都提升。
3. 上海机场仍然值得投资。既受益行业属性，又受益中国特殊国情。1）自然垄断且商业模式清晰；2）高端客流汇集，商业价值大；3）航空业变化速度慢，预期稳定；4）受益技术进步，单机场规模上限提升，收入增速将大于成本增速；5）我国极低成本建设基础设施的能力，机场基建折旧成本低；6）借助高达350km时速的高铁，可以实现空铁联运，进而单机场覆盖面积远大于海外机场；7）受益于颜值经济，机场卖香化产品，有巨大渠道优势。
4. 上海机场估值P/E 30倍，当前合理，未来还有提升空间。尽管未来归母净利润增速将下行，但受益于稳定的盈利预期、未来巨大的吞吐量增长空间、优秀的商业模式，机场应当享受高估值。可见的未来，全球范围内，规模超过上海机场的，只有迪拜阿勒马克图姆机场和土耳其伊斯坦布尔机场。绝大多数机场未来业务量的空间、盈利增速都不及上海机场。如果上海机场分红率提升，有可能进一步提升估值水平。
风险提示
公共设施盈利较高，带来的潜在政策冲击
航空事故引发民航局对于航空安全的担忧，进而时刻难以增长
若上海建设第三机场，且规模超过6000万吞吐量，可能带来的旅客量分流
拼多多持续销售过低价格的香化产品，对上海机场免税销售造成影响
市内免税店面积、数量、提货方式等政策不断放宽带来的冲击
人民币贬值造成外资流出