事件：桃李面包三季度业绩略低于预期。公司19Q1-Q3 营收41.22 亿元，同比+16.95%，归母净利润5.03 亿元，同比+8.71%，其中Q3 营收同比+15.18%，归母净利润同比-0.24%，费用投放导致利润表现低于预期。
纷乱竞品短期有稀释效应但长期产品力乏力，桃李在区域扩张的道路上稳扎稳打。短保面包行业景气度高、集中度低、供应链壁垒高，三重因素导致无论是传统食品大企业，还是新兴互联网食品企业都有强烈进入意愿，因此以中保混淆短保的品类逐渐增多，短期看对桃李的销售有一定稀释效果，这也是三季度收入增速、面包增速放缓的原因。但是长期看竞品的产品力有限，高性价比的产品仍然是桃李区域扩张的利器。分区域看，大本营东北地区占比为48.41%，相较19H1 提升+2.43pct，渠道持续下沉深耕效果显著，经销商数量增加19 家，主攻区域华东区域经销商数量增加30 家，全国经销商数量达646 家，净增加47 家。截止三季度公司预收款同比+121.62%，公司在行业竞争持续激烈的情况下，全国化扩张持续推进。
费用投放重点布局明年扩张，年底有望提价释放压力。公司主要产品结构及成本价格保持稳定毛利率变化不大，39.61%，三季度销售、管理及财务费用率均有所提升，整体+1.82pct。由于费用投放有一年的滞后期，公司在区域扩张过程中，人员及物流投入均有所增加，公司19Q3 政府补助，投资收益减少亦拖累业绩表现。距离上次提价已有接近两年的时间，公司在成熟区域的提价比较成功。
新建产能未来两年持续释放，供应链优势助力扩张窗口期。公司17 年定增主要布局中南、西南市场，19Q3 顺利完成可转债的发行，募集10 亿元资金将加速扩张华东市场产能，武汉、沈阳、山东、江苏等产线共计12.87 万吨的产能按计划处在建设当中，全国化的子公司渠道布局逐步完善，扩张与下沉同步。
因短保供应链中物流配送体系较难培育，故短期内将成为行业内优质企业的护城河，伴随公司产能布点完善，不断缩短各地区服务半径，降低物流成本，目前净利润率为12.89%，规模效应将会有效平抑费用投放，长期看盈利能力可以持续。
公司在短保供应链方面有较大优势，在建产能将逐步落地，享受行业快速增长红利，短期或面临竞争压力投放费用， 略下调盈利预测，预计19-21 年公司营收56.70 、68.37 、83.44 亿元， 同比增速17.32%/20.58%/22.04%，净利润7.10、8.11、9.39 亿元，同比增速10.53%/14.24%/15.82%，每股收益1.08、1.23、1.43 元，给予2020 年45X 估值，对应目标价55.35 元，较10 月29 日收盘价上涨空间22.5%，维持“强烈推荐”评级。
风险提示：市场竞争格局出现重大变化，产能扩张不及预期，食品安全问题等。