报告摘要：
事件：公司发布2019 年三季报，2019 年前三季度公司实现营收12.4 亿元/+4.08%，归母净利润3.36 亿元/-20.16%，扣非归母净利润3.2 亿元/-3.9%，基本每股收益0.4582 元/-18.67%。
前三季度营收端预计受客流支撑，Q3 费用拖累业绩。受益2018 年9 月黄山景区旺季门票降价刺激需求增长（由230 元降至190 元），及2018 年底杭黄高铁彻底贯通浙西至皖南地区，预计Q3 单季黄山景区客流将延续上半年增速（9.6%），对公司营收形成有效支撑。去年同期高基数背景下，受景区承载瓶颈限制，十一长假黄山景区客流同比下降10.3%，我们预计全年客流情况与公司年报中给出的2019 年指引相近（350 万人次/+3.55%）。公司Q3 单季度费用端略有增长，其中管理费用同比上升3.7pct.，一定程度拖累业绩。国有景区门票二次降价风险仍存，但高铁通车带来的景区交通条件改善将有效抵消部分影响。
全域旅游升级稳步推进。公司三季度在建工程环比Q2 增加84.50%，主要系花山谜窟景区、排云楼宾馆、北海宾馆改造投入增加所致，其中花山谜窟项目是黄山旅游“一山一水一村一窟”战略的重要组成部分，报告期内已正式开始建设。另外，公司持续通过“旅游+”战略延伸旅游产业链，“旅游+新零售”首批店面已经完成内部装饰，玉屏店已开始运营，“旅游+电商”尝试“黄山智慧旅游官方平台”数字化运营等。旅游消费升级背景下，公司积极推进全域旅游布局，坚持“走下山，走出去”的战略方向，培育开拓新增长点。
投资建议：考虑到门票降价及高铁通车效应，年内景区客流预计将有效支撑营收，公司全域旅游布局持续推进中，中长线仍有成长空间。我们预计公司2019-2021 年实现营业收入17.29、18.06、18.90 亿元；归母净利润分别为3.88、4.24、4.46 亿元，EPS 分别为0.53、0.58、0.61 元，对应PE 为16.97X、15.53X、14.77X。维持“推荐”评级。
风险提示: 1、门票降价；2、客流增速、外延项目不及预期