事件：
10月28日，黄山旅游发布2019年第三季度报告。2019年前三季度，公司实现营业收入12.4亿元/增长4.08%；归母净利润3.36亿元/下降20.16%；归母扣非净利润3.2亿元/下降3.9%；基本每股收益0.4582元/下降18.67%。
其中，Q3实现营业收入5.11亿元/增长0.47%；归母净利润1.68亿元/下降16.88%，扣非归母净利润1.57亿元/下降9.02%。
评论：
1、景区主业稳定增长，投资收益增厚利润。今年1-8月，黄山景区共接待游客243.93万人次，同比增长9.5%，十一长假，黄山客流下降10.3%，预计全年客流小幅增长。Q3公司收入增长0.47%，主要因黄山旺季（1月21日至11月19日）票价由230元调整为190元（下调17.4%）；归母净利润下降16.88%，主要因同期处置部分华安证券股票，扣非后归母净利润下降9.02%，主要是期间费用有所增长。
2、毛利率同比持平，期间费用大幅上涨。Q3公司毛利率61.9%/下降0.15pct，主要因高毛利的门票业务占比下降；Q3公司销售费用率上升0.5pct，管理费用率上涨3.7pct，主要是部分员工奖金提前至Q3发放；财务费用率下降1.4pct，主要因取得的利息收入增加；由于今年投资收益减少，综合影响下，公司净利率下降6.8pct。
3、外延项目攻坚克难，重点项目实现突破。徽商故里合肥店项目正式营业；花山谜窟项目完成核心景区项目立项，并正式启动建设；赛富基金已累积完成15个项目投资，仍在加快推进；花山谜窟运动板块项目、黄山旅游大厦、“旅游+小镇”、“旅游+供应链”等项目正在推进前期工作。
4、投资建议：Q3公司景区收入稳定，期间费用提前导致业绩下滑。考虑杭黄高铁的车次优化与公司营销力度加大，Q4客流有望保持，同时上一轮门票降价影响出清。公司业务结构相对多元，外延拓展项目也值得期待。我们预计公司19-21年归母净利润为3.6/3.9/4.3亿元，对应PE估值为18x/17x/15x，维持“审慎推荐-A”投资评级。
风险因素：恶劣天气风险；项目推进不达预期；旅游行业系统性风险。