公司2019 年10 月30 日发布2019 年三季报，1-3Q2019 公司营业收入24.09 亿元，同比增长19.60%；归母净利润3.25 亿元，同比增长9.12%。对应毛利率54.34%，同比微降0.59 个百分点；营业利润率16.36%，同比降1.30 个百分点，影响本期净利润增速。3Q2019 单季，公司实现营业收入14.57 亿元，同比增长19.19%，保持较快增速；归母净利润2.61 亿元，同比增长8.86%；扣非后归母净利润2.59 亿元，同比增长10.85%。
月饼收入符合预期，非季节性产品收入增速加快。1-3Q2019，公司食品制造业务实现营业收入 18.84 亿元，同比增长21.16%，餐饮服务业务实现营业收入 4.99 亿元，同比增长 13.50%。由于今年中秋节较去年提前一周，且公司对主要产品有3-5%的提价，故月饼销售收入为10.63 亿元，同比增长16.55%，符合预期。分季度来看，月饼、速冻、其他（饼酥和腊味）和餐饮板块1Q/2Q/3Q2019 分别对应收入增速27.50%/130.20%/14.87%、32.69%/11.40%/51.15%、17.29%/18.19%/45.68%和12.06%/16.44%/12.44%，非季节性产品速冻及其他（饼酥和腊味）的收入增速在3Q 有明显增长。我们认为，公司非季节性产品增速放量，主要贡献因素包括1）湖南湘潭工厂投产带来的“产地销”机会，以及2）公司积极拓展销售渠道。年初至三季度末，公司本年净增加经销商143 家，其中3Q 单季净增加98 家。从区域市场来看，截止2019 年三季度末，公司广东省内和省外收入占比分别为78.5%和20.3%，后者较去年同期增长3.5 个百分点，省外业务规模进一步扩大； 1Q/2Q/3Q2019 ， 广东省内和省外的收入增速分别是17.33%/18.05%/12.14% 和51.98%/37.99%/43.62%。
产品结构调整及原材料成本上涨影响毛利率，人工成本及股权激励费用导致管理费用率增加。分季度来看，公司1Q2018-3Q2019 毛利率分别为47.68%/47.81%/59.58%/53.61%/47.14%/48.60%/58.62% ， 同比变动为+1.28/+0.56/+0.72/+3.16/-0.54/+0.79/-0.96 个百分点，3Q 毛利率下降主要原因为成本上涨，叉烧包肉馅涨价影响毛利3个点、人工涨价影响1 个点，月饼和腊味提价以应对成本压力：月饼提价3%-5%，腊味提价5%。公司期间费用率整体得到有效控制，1-3Q2019，公司四项费用率为35.25%，同比下降0.97 个百分点。分拆来看，销售费用6.35 亿元，同比增长15.04%，销售费用率26.35%，同比变动-1.04 个百分点；管理费用2.34 亿元，同比增长36.05%，管理费用率9.70%，同比变动+1.17 个百分点，主要是人工成本及股权激励费用增加；研发费用0.43 亿元，同比增长86.96%，研发费用率1.79%，同比提升0.87 个百分点。研发费用的增加主要系公司继续加大新品开发力度，研发上市新品所致。Q3单季度净利润率17.89%，同比下降1.7 个百分点。1-3Q 归母净利润3.25 亿元，同比增长9.12%；单季度归母净利润2.61亿元，同比增长8.86%；扣非后归母净利润2.59 亿元，同比增长10.85%。截止3Q2019，公司应收账款合计2.51 亿元，较去年同期应收账款及应收票据总额1.97 亿元增长27.42%，应收账款周转天数17.86 天；存货周转天数和应付周转天数分别为43.71 天和62.62 天，公司经营业周期为-1.05 天，同比下降21 天，营运效率有所提升。
盈利预测与评级： 我们预测公司2019-2021 年营业收入分别为31.44/37.39/46.74 亿元， 增速分别为23.91%/18.95%/24.99%；归母净利润分别为4.49/5.15/6.41 亿元，增速分别为16.83%/14.93%/24.27%；按公司目前股本计算摊薄EPS 分别为1.11 元/1.28 元/1.59 元;对应10 月30 日收盘价PE 分别为28x，24x 和20x。维持“增持”评级。
风险因素： 1）跨省经营有待考验；2）人力成本密集，自动化率有待提高；3）限制餐饮消费政策出台对公司有打击：4）员工激励机制有待加强；5）食品安全，特别是非洲猪瘟相关风险；6）项目达产不及预期；7）宏观经济下行降低消费预期。