公司发布2019 年三季报，期内实现营收17.05 亿元（+15.90%），分别实现归母/扣非净利润4.80/4.33 亿元（+6.65%/21.19%）。其中Q3 单季度实现营收5.94 亿元（+18.78%），环比提速（2019H1 +14.42%）。同期分别实现归母/扣非净利润1.40/1.36 亿元（+23.01%/20.00%）。
分品牌：1）主品牌DA 内生增长强劲。期内主品牌DA 实现营收9.77 亿元，占比57.33%，为公司收入的主要来源。从增速上看，较去年同期+13.05%，主要来自店效提升的驱动。渠道方面仍在调整，期内门店数量净减22 家至591 家，其中直营/加盟分别净减12/10 家门店至187/404 家。同时，毛利率同比+1.46PCTs 至76.27%。2）外延内生共同驱动，DZ 加速成长。期内DZ 实现营收5.84 亿元，同比+22.83%，增速较19H1+4.56PCTs，收入占比达34.24%，为公司第二大品牌。期内门店数量净增33 家至416 家，以加盟店为主（直营/加盟分别净增0/33 家），同时店效也保持较快增长。考虑到DZ 品牌定位更加年轻，价格带相对较低，随着其渠道拓展以及价格带的向下衍生，预计未来为公司增长的主要驱动力。3）高端品牌DM 保持稳健增长。DM 期内实现营收1.32 亿元，占比7.77%，期内保持稳健增长，19H1/19Q3 同比增速分别为+7.77%/+8.78%，且门店数量稳定在53 家，与年初持平。4）男装新设计师产品上线收入及利润水平均有改善。RA 期内贡献营收748.56 万元，同比+41.85%，增速较19H1（-20.77%）明显改善。同时，毛利率同比+1.27PCTs 至76.54%。
分渠道：1）线下：直营店效大幅提升，加盟门店持续扩张。线下渠道实现营收14.85亿元（+14.32%），拥有门店1068 家（+6 家）。分业务模式看，直营/加盟分别同比+17.
92%/+10.76%至7.63/7.23 亿元，门店数量分别-12/+18 至366/702 家，报表端店效分别同比+25.97%/+6.02%。其中店效的提升一方面得益于公司持续推进零售3C 培训，实施了“神秘访客”项目，提高店长和导购的零售能力；同时新的导购薪酬方案，也调动了导购的积极性。另一方面，是由于在产品畅销的情况下，活动促销力度减小带动客单价的提升。2）线上：保持稳定较快增长。线上渠道实现营收2.15 亿元，占比12.64%，得益于公司小红书、YOHO 等新电商平台的积极开拓，期内同比增速保持在+28.75%的高增长。
公司毛利率及扣非净利率提升，而归母净利润受资产减值损失影响有所下滑。期内在终端折扣率提升的背景下（从年初的81 折提升至19Q3 的9 折以上），公司毛利率+1.00PCT 至75.47%，。费用方面，销售费用率维稳在32.48%（-0.14PCTs），管理及研发费用率+1.40PCTs 至9.00%，主要由于人员薪酬、资产折旧以及男装研发费用的增加，而财务费用率受益于利息收入的增加同比-1.47%至-2.53%。此外，受益于理财收益的增加，新增投资收益1523.59 万元。而由于上年资产损失大额转回（安科房产坏账计提），使得期内公司新增资产减值损失7560.22 万元。综合来看，公司净利率-2.44PCTs 至28.14%。就扣非净利率而言，期内同比提升1.13PCTs 至25.38%。
存货规模控制得当，现金流大幅增长。运营方面，期内公司存货3.06 亿，较去年同期基本持平（+0.40%），得益于产品售罄率的提升，存货增速远低于营收增幅。此外，受百货渠道账期影响，应收账款同比+27.01%至5125.56 万元，而环比-17.15%略有改善。
现金流方面，期内公司受益于销售回款的增加，经营性净现金流同比/环比分别+51.31%/+49.23%至5.33 亿元，为公司后续发展提供保障。
盈利预测与投资建议。考虑到公司较强的产品设计能力、多元化营销方式塑造的品牌影响力，看好未来店效提升以及渠道扩张带来的收入增长。同时，公司的盈利能力和运营效率均处于行业领先水平，且经营性现金流充足、负债率低。我们预计公司2019/20/21 年归母公司净利润为 6.49/7.33/8.14 亿元，分别同增13.12%/12.91%/10.98%，对应EPS 分别为1.62/1.83/ 2.03 元，现价对应PE 14/13/11 倍，给予“增持”评级。
风险因素。终端市场销售疲软，市场竞争加剧，新开门店数量不及预期，以及店效提升不及预期的风险。