业绩总结：公司19Q3 单季度营收10.0亿，同比增长63.0%，环比增长34.3%；实现归母净利润2.6 亿，同比增长98.2%，环比增长77.4%。2019 年前三季度实现营收22.0 亿，同比增长28.0%；实现归母净利润4.5 亿，同比增长22.4%。
产品结构优化带来毛利率稳步提升。公司19Q3 单季度毛利率为40.6%，同比提升1.2pp，环比提升3.1pp。公司Q3 毛利率大幅改善主要来自于自身产品结构的优化，NOR 涨价效应尚未开始。我们认为未来公司毛利率依然存在较大的弹性。一方面由于公司55nm NOR 将从Q4 开始陆续量产，55nm 相较65nm在成本方面有较大改善。另一方面，公司256Mb 以上的高容量NOR 未来将陆续放量，应用场景将外拓至通信、汽车等新兴市场，产品结构得到进一步优化。
需求侧有望驱动NOR 进入新一轮上升周期。1、17 年NOR 的上行周期由供给侧驱动。2017 年由于美光逐步退出低端NOR 市场，导致短期的产能短缺，带来NOR 价格的上涨。2、需求侧改善有望开启下一轮上行周期。以TWS 耳机为主的可穿戴设备放量带来NOR Flash 的量价齐升。同时5G 基站建设对大容量NOR 有强烈需求，因此我们认为大容量NOR 将首先开启新一轮上行周期。
3、全球NOR Flash 巨头旺宏业绩表现大幅好转。旺宏自19 年以来，营收逐月增加，9 月份营收创单月历史记录。同时公司毛利率也从底部25% 开始反转。
加速切入千亿美金DRAM 赛道。DRAM 市场预计到2020 年接近千亿市场规模，同时96%市场被三星、SK 海力士、美光3 家寡头垄断。兆易创新于2017 年与兆易与合肥产投开展长鑫存储12 英寸DRAM 研发项目，2019 年10 月公司又拟定增募资43 亿用于DRAM 芯片自主研发。合肥长鑫目前已经正式投产，预计20 年上半年将开始销售，我们认为兆易与长鑫的合作以及自主研发DRAM项目不仅极大地扩展兆易业绩空间，同时对DRAM 国产化替代具有重大意义。
盈利预测与投资建议。由于下游可穿戴设备需求旺盛叠加公司产品结构的持续优化，我们上修公司2019-2021 年归母净利润至6.8、10.4 和12.8 亿元，EPS分别为2.10、3.23 和3.99 元，对应当前股价PE 分别为75 倍、49 倍和40 倍。
参考行业平均估值水平，给予兆易创新2020 年60 倍PE 估值，对应目标价为193.8 元，给予“买入”评级。
风险提示：产能扩产不及预期的风险；思立微承诺业绩不及预期的风险。