点评事件：公司公 告2019年三季报，前三季度营业收入11.06亿元，同增14.64%；归母净利1.63 亿元，同增1.29%；扣非净利1.63 亿元，同增5.23%；经营现金流净额2.88 亿元，同比增长23.68 倍；EPS 为0.43；前三季度销售毛利率60.04%，同比下降2.5pct；净利率14.69%，同比下降1.93pct。单三季度营收2.92 亿元，同增70.38%；归母净利0.28 亿元，同增877.99%；期间销售毛利率66.06%，同比提升5.4pct；净利率9.45%，同比提升7.8pct。
单三季度实现修复性高增长，甘肃西部和省外市场表现较好
去年单三季度因为产品和渠道的调整，收入仅1.71 亿元，为上市以来最低水平；同时，利润贴零，下滑明显。今年单三季度收入2.92 亿元，+70.38%；扣非归母净利3229 万元，+1703.48%，均实现修复性高增长，收入相比2017Q3 增加7000 万左右，扣非净利和净利率均有明显提升。
分渠道和市场来看，增长主要来自经销商渠道，并且甘肃西部和省外其他地区的增长更加突出。收入同比增长情况，甘肃西部、兰州周边、甘肃中部、甘肃东南部和其他地区的同比增速分别为：+224.14%、+89.62%、-79.58%、+67.68%和+101.48%。其中，甘肃中部因为经销商调整，收入继续下滑；兰州以及甘肃东南部成熟市场恢复至正常水平；甘肃西部和省外市场表现较好，实现翻倍以上增长。刨除低基数影响、从环比的角度分析，单三季度环比单二季度，甘肃西部、兰州周边、甘肃中部、甘肃东南部和其他地区的环比变动分别为+46.83%、-7.31%、-86.86%、+1.66%和+60.24%。此外，核心经销商持股以来，团队更加稳定，除甘肃中部发生相应的调整，其他各区的经销商保持稳定。
产品结构加速升级，高档白酒占比明显提升，毛利率创新高
划分档次，单三季度低档、中档、高档白酒的销售收入分别同比增长-31.11%、+86.08%、+61.64%，各自的销售收入占比分别为：1.54%、40.83%、57.62%。受此带动，前三季度百元以上高档白酒同比增长34.2%，其销售收入占比高达46.60%。2016 年至2018 年期间高档白酒的同比增速分别为13.57%、23.21%、31.87%，结合今年前三季度来看，产品结构升级还在持续和加速。
伴随高档白酒的销售占比提升，产品整体盈利能力增强，毛利率提升。单三季度销售毛利率66.06%，创上市以来单季度最高水平。未来随着市场培育更加成熟、车间技术改造更加完善，公司的产品质量、产品结构以及品牌文化还将进一步提升，产品升级和盈利能力还有进一步改善的空间。
销售费用投入增加，管理费用平稳，预收款和现金流均有明显改善
单三季度销售费用7153 万元，与去年单四季度接近，为历史较高水平，销售费用率24.53%，同比下降2.33pct，高费用驱动收入更好增长。管理费用（含研发）4000 万左右，整体平稳，管理费用率（含研发）13.96%，未来有望伴随规模效应扩大而逐步下行。
三季度末预收款2.26 亿元，是2017 年以来最高水平，增强了四季度收入的确定性。同时，第三季度的经营性现金流净额增加7736 万元，环比二季度的4551 万元有明显的改善，总体上报表质量在逐步提升。
产品结构升级和省外市场拓展仍是未来主要看点
公司上市以来收入持续增长，现金流状况总体稳定。作为西北白酒的强势品牌，当前收入规模16 亿元左右，体量和效益提升具备想象空间。我们看好公司产品结构的持续升级以及省外市场的不断拓展、夯实。伴随产品结构不断升级，公司的品牌力有望提升，更优的结构也能够创造更高的毛利空间，对冲生产成本端压力，保证较高的毛利率水平。 市场拓展方面，随着陕西市场的不断夯实，新疆、内蒙、青海市场的不断开发，省外市场规模和市场份额有望持续提升，成为增长的主要驱动力。
盈利预测与评级：
金徽酒是西北白酒中的强势品牌，甘肃及周边消费者对其认可度高。
顺应消费趋势，公司着力于升级产品结构和开拓省外市场，收入利润持续增长，趋势向好。我们看好公司未来的持续成长空间，测算公司2019-2021 年收入分别增长10%、12%、14%；利润增长4%、26%、22%，摊薄后对应EPS 分别为0.69、0.87、1.06 元/股。
考虑公司的经营改善和持续成长空间。对应2020 年EPS 给22 倍PE，阶段目标价19.14 元，对应2019 年27.74 倍PE，“增持”评级。
风险提示：成本大幅上涨；市场竞争加剧；省外拓展不及预期等。