业绩总结：公司2019 年前三季度实现营业收入41.2 亿元（+17%），归母净利润5 亿元（+8.7%），归母扣非净利润4.9 亿元（+9.7%）。其中Q3 实现营业收入15.6 亿元（+15.2%），归母净利润2 亿元（-0.2%），归母扣非净利润1.9 亿元（+3.5%）。利润表现略低于市场预期。
收入：成熟市场挖潜+新市场开拓，收入端继续维持较快增速。19Q3 收入增速15.2%，维持较快增速。1、分产品看，面包Q3 实现收入14.6 亿，预计增速在15%左右，月饼1.06 亿，增长约20%，面包收入环比略有放缓主要是受产能局限，新工厂投产后收入有望加速。2、分区域看：华北、东北、华东、西南、西北、华南分别实现收入3.6 亿、8.2 亿、3.1 亿、1.8 亿、1.1 亿、1 亿，东北占比提升主要由于月饼销售，同时东北市场加强渠道精耕，推进渠道下沉，成熟市场依旧保持双位数稳健增长。3、从经销商数量来看，截止9 月底公司经销商数量646 家，净增加47 家，以东北华东增长最多，配合公司成熟市场精耕和新市场开拓战略。
盈利：费用投入加大，利润略显承压。1、Q3 公司整体毛利率39.6%，同比+0.2pp，主要产品结构优化以及销量增加下规模效应摊薄生产成本。2、费用：1）销售费用同比+24%，主要是公司在开拓新市场以及应对竞争加大费用投入，销售费用率提升1.5pp 至20.9%；2）管理费用率提升0.15pp 至1.6%； 3）财务费用率为0%，整体费用率为22.5%，同比+1.8pp。3、在非经常性损益方面，公司Q3 由于投资收入（理财收入减少747 万）以及政府补助减少（减少1500 万），在一定程度上影响净利润，19Q3 净利率为12.75%，同比下降2pp。
短期费用投入加大影响利润，长期增长逻辑清晰。1、目前正处于产能投放和市场扩张的跑马圈地阶段，费用投入较大，可能短期影响利润，但利于公司长期发展。2、产能、渠道协同，增长逻辑清晰。公司可转债已顺利发行，募集资金用于新工厂建设，积蓄长期增长动力。同时公司加大渠道的精耕下沉和空白市场的开拓，渠道网络将进一步优化，承载更大销量。
盈利预测与投资建议。预计公司2019-2021 年EPS 分别为1.08 元、1.33 元和1.61 元，对应PE 为42 倍、34 倍和28 倍。我们看好公司短板面包行业的竞争优势以及未来的成长性，维持“增持”评级。
风险提示：原材料价格或大幅波动，新市场开拓或不及预期。