核心观点:
1．事件
公司发布2019 年前三季度业绩公告，公司实现营收226.93 亿元，同比增长54.68%；归母净利润34.84 亿元，同比增长106.03%。Q3 公司实现营收85.82 亿元，同比增长83.80%；归母净利润14.75 亿元，同比增长283.85%。
2．我们的分析与判断
降本增效成效显著，毛利率环比提升。2019Q3 公司整体毛利率为29.93%，环比上涨1.88pct，同比上涨8.61pct。在2019Q3 组件价格下降、硅片价格平稳的背景下，公司毛利率环比逆势上涨，表明公司的成本进一步下降，降本增效成效显著。
费用管控出色，现金流表现良好。2019 年前三季度公司整体费用率（含研发）为8.21%，同比下降1.17pct，费用管控出色。2019 年前三季度公司经营活动现金流为40.14 亿元，同比增加278.35%，其中Q3 公司经营活动现金流为15.87 亿元，环比增加6.65%，继续延续了良好的势头。
拟发行可转债保障产能顺利扩张。2019 年10 月24 日，公司发布2019年度公开发行A 股可转换公司债券预案，拟募集资金不超过50 亿元，主要用于“银川年产15GW 单晶硅棒、硅片项目”、“西安泾渭新城年产5GW单晶电池项目”。根据公司2019 年中报规划，公司预计单晶硅棒/硅片产能2020 年底可达到65GW（较原规划时间提前1 年），单晶电池片、单晶组件产能2021 年底分别达到20GW、30GW。本次可转债望保障公司产能规划目标顺利完成，进一步加强产品竞争力，巩固龙头地位。
国内前三季度光伏装机低于预期，四季度或迎来大规模启动。2019 年前三季度全国光伏新增装机15.99GW（光伏电站7.73GW，分布式光伏8.26GW），其中Q3 新增装机仅为4.59GW，主要来自于户用光伏的抢装，低于预期。我们认为，补贴竞价项目公布时间较晚导致了国内光伏装机节奏较慢，四季度国内光伏项目或迎来大规模启动（竞价项目每逾期一个季度并网电价补贴降低0.01 元/千瓦时），叠加四季度本是海外旺季，光伏需求整体有望企稳回升，整个产业链的供需结构或边际改善。
3．投资建议
我们预计公司2019-2021 年营业收入为314.09 亿元、478.10 亿元、641.52亿元，EPS 为1.34 元、1.81 元、2.33 元，对应当前股价PE 为17.0 倍、12.6倍、9.8 倍。公司是全球单晶硅片龙头企业，随着国内竞价项目在后续大规模启动，公司业绩或将加速释放，估值与可比公司相比具有优势（PEG＜1），维持公司“推荐”评级。
4．风险提示
1）光伏装机不及预期的风险；2）硅片等产品价格大幅下降的风险；3）产能拓张不及预期的风险。