1．事件摘要
公司于2019 年10 月30 日发布2019 年第三季度报告。截止2019年三季度，公司共计实现总营业收入95.35 亿元，同比增长16.33%；实现归母净利润13.78 亿元，同比增长14.83%；实现归母扣非净利润12.91 亿元，同比增长12.84%；经营性现金流净额17.53 亿元，同比增加15.56%。
2．我们的分析与判断
（一）销售旺季来临，核心产品与渠道齐发力推动规模与业绩持续增长
截止2019 年第三季度，公司共计实现总营业收入95.35 亿元，较去年同期增加13.38 亿元，同比增长16.33%。按业务进行拆分，公司主营业务实现93.97 亿元，较去年同期增加13.64 亿元，同比增长16.98%。将主营业务按季度拆分，2019 年前三季度公司主营业务收入分别为21.60/32.56/39.81 亿元，较去年同期增加2.92/3.74/6.98亿元，实现同比增长15.62%/12.98%/21.26%，其中第三季度贡献年初至今营收增量的51.17%；公司其他业务前三季度共计实现营业收入1.39 亿元，较去年同期减少2541.41 万元，同比减少15.49%。基于此，我们可以得出公司前三季度的营收增长主要源于主营业务在三季度受房地产销售火热的“金九银十”旺季的正面影响后加速增长带来的亮眼表现所驱动。
按产品品类进行划分，公司前三季度橱柜/衣柜/卫浴/木门/其他分别实现营业收入44.96/35.05/4.40/4.13/5.42 亿元，较去年同期增加2.62/6.15/1.33/1.12/2.42 亿元， 同比实现增长6.19%/21.27%/43.30%/37.37%/80.62%。从单季度环比表现来看，目前营收占比最高的橱柜业务（前三季度营收占比47.85%）前三季度单季表现分别为10.23/15.82/18.92 亿元， 同比实现增长2.77%/3.76%/10.33%，同比增加0.28/0.57/1.77 亿元，而占比紧随其后的衣柜业务（前三季度营收占比37.30%）今年以来单季表现分别为9.95/15.24/17.15 亿元，同比实现增长26.36%/16.91%/22.04%，同比增加1.76/1.68/2.71 亿元。综合来看，公司前三季度主营业务的增量主要来自于衣柜板块，尤其是三季度受销售旺季的正向拉动，贡献比例达到45.07%，而作为核心业务的橱柜板块在第三季度表现明显改善，前三季度贡献营收增量的19.22%，二者共同推动公司规模维持较快增长。
按销售渠道分，公司前三季度直营店/经销店/ 大宗业务/ 其他渠道分别实现营收2.08/74.24/15.46/2.18 亿元， 较去年同期增长0.19/8.51/5.22/-0.28 亿元， 实现同比增长10.52%/12.94%/50.90%/-11.32%，公司的经销以及大宗业务板块持续高增长，贡献前三季度营收增量的62.36%。营收占比最高的经销渠道前三季度单季表现分别为15.28/27.06/31.90 亿元，同比增加0.72/2.81/4.98 亿元，同比增长4.91%/11.58%/18.51%，加速增长迹象明显，而营收占比位列其后的大宗业务渠道今年以来单季表现分别为5.08/4.21/6.17 亿元，同比增加2.29/0.97/1.96 亿元，同比增长82.08%/29.83%/46.46%，依旧保持高速增长。综合来看，经销渠道前三季度贡献营收增量62.36%，这主要是受三季度销售旺季的拉动实现加速增长所致。
与此同时，公司大宗业务继续保持高速增长，已成为继经销渠道外又一重要的销售渠道，前三季度贡献营收增量的38.24%。结合门店情况来看，公司截止三季度末在全国分别拥有欧派橱柜/欧派衣柜/欧铂尼木门/欧派卫浴/欧铂丽门店2321/2182/953/618/1010，共计7084 家门店，较2018 年末净增加45/69/128/59/75 家门店，三季度净增加-9/-58/76/29/28 家门店。综合门店与销售渠道的情况来看，公司持续通过对各渠道门店进行优化与整合推动公司规模保持良好增长，并且公司注重的大家居业务截止三季度末共计拥有251 家门店。
2019 年前三季度，公司实现归母净利润13.78 亿元，较上年同期增加1.78 亿元，同比增长14.83%；实现归母扣非净利润12.91 亿元，较上年同期增加1.47 亿元，同比增长12.84%。
非经常性损益共计8713.86 万元，其中计入当期损益的政府补助共5483.02 万元。按季度拆分，公司前三季度分别实现归母净利润0.92/5.41/7.45 亿元， 较去年同期增长25.14%/13.48%/14.65%，较去年同期增加0.18/0.64/0.95 亿元，三季度进入销售旺季后业绩提升明显。
2019 年前三季度，公司经营性现金流净额17.53 亿元，较去年同期增加2.36 亿元，同比增加15.56%，一方面是由于公司一直采取先款后货的交易方式，使得公司营收同比实现增长的同时带动公司经营性现金流净额实现增长，另一方面可能是由于公司销售回款效率提升所致。
（二）综合毛利率下降0.24pct，期间费用率增长0.48pct
截止2019 年三季度末，公司的综合毛利率为37.64%，较去年同期下降0.24 个百分点，较半年报37.62%的水平环比提升0.02 个百分点。从产品品类来看，公司前三季度橱柜/衣柜/卫浴/木门/其他产品分别实现毛利率38.96%/40.62%/24.60%/17.46%/35.94%，较去年同期增加-1.01/2.58%/0.78%/-2.88%/2.56%。对于营收占比最高的橱柜产品，公司前三季度橱柜毛利率分别为33.06%/42.78%/37.60%，前三季度衣柜毛利率为38.96%/41.82%/41.42%，尽管橱柜产品三季度毛利率水平可能受销售旺季促销活动影响出现较大幅度下降，但整体呈现上升趋势。从销售渠道来看， 公司前三季度直营/ 经销/ 大宗业务/ 其他渠道的毛利率分别为68.30%/35.72%/41.77%/44.45%，较去年同期变动-1.16%/-0.46%/2.22%/1.33%，较半年报变动-3.17/-0.41/0.48/6.50 个百分点。其中， 公司经销渠道前三季度毛利率水平分别为29.22%/40.04%/35.18%，整体呈现上升趋势，但三季度受旺季促销活动影响毛利率较二季度略有下降，而公司的大宗业务渠道前三季度毛利率分别为40.60%/42.12%/42.49%，逐季提高。综合来看，公司综合毛利率下降的主要原因是由于经销渠道以及核心产品橱柜的毛利率略有下降所致。
截止2019 年三季度末，公司的期间综合费用率为20.98%，相比上年同期增加0.48 个百分点。其中，销售/管理/财务/研发费用率分别为9.70%/6.79%/-0.04%/4.53%，较去年同期分别增加0.48/0.03/0.68/-0.24 个百分点。公司前三季度实现销售/管理费用9.25/6.47 亿元，较去年增加0.90/0.94 亿元，主要是受销售旺季促销活动增加所致，使得销售以及管理费用率同比增加。前三季度财务费用共计-0.04 亿元，较去年同期减少0.19 亿元，主要是由于公司票据业务贴现导致财务费用大幅减少所致。前三季度研发费用共计4.32 亿元，较去年同期增加1.17 亿， 主要是公司加大研发投入力度所致。
（三）经销网络铺设全面领先，大宗业务成为公司成长新动力
公司坐拥家具行业最大的终端销售网络，全国拥有各类品牌的直营与经销门店超过7000 家，截止2019 年三季度末，全国门店总数共计7084 家，远超行业内其他公司。遍布全国的销售网点，一方面帮助公司挖掘各线城市内的潜在客户，为公司保持良性增长提供源源不断的动力；另一方面公司还通过这上千家门店在全国范围内宣传自身品牌，提升品牌在消费者心目中的知名度以及公司在行业内的影响力。公司形成强大的经销网络的背后更多体现的是公司强大的管理能力。自成立以来，公司便将与经销商合作共赢作为核心理念进行发展，并在行业内部首创千分考核机制、“10+1” 欧派终端营销系统、双50 理论、店面4S 等管理制度，实现与经销商互利共赢的同时，防止由于管理漏洞导致公司与经销商双输或者公司品牌形象受损的情况出现。在深耕经销商体系积累了多年经验后，公司逐步加大与各大地产商之间的合作力度，为公司未来的增长增添新驱动力。
（四）产品矩阵实现多轮驱动，整装大家居迎合客户全方位需求
公司近年来大力扩充产品品类，希望通过形成产品矩阵开拓市场发展空间。该策略实施至今，公司的衣柜产品已经成为橱柜产品外又一核心产品，为公司提供持续不断的驱动力，同时木门与卫浴板块同样保持着良好的增长，产品矩阵雏形已定。借助产品矩阵，公司逐步夯实自身在家具品牌制造领域的龙头地位，并且未来有望进一步通过扩充产品品类，逐渐形成全屋定制的家居生活用品提供商。在积极进行横向产品拓展的同时，公司于2018 年开始试点推进整装大家居业务，拓展新的销售渠道，提升品牌渗透率。公司通过直接选择和全国各地的优质家装公司开展合作，充分发挥公司品牌以及产品矩阵等优势，实现对家装公司的品牌和产品同时赋能。公司积极拓展整装渠道有利于在新的市场环境下扩展客流渠道，与当地头部家装公司强强合作，抢占市场份额。
3．投资建议
我们预期未来公司将继续通过自身强大的经销体系逐步打造自身品牌影响力，并依靠公司积极布局整体家居的战略来丰富自身的产品矩阵，努力实现为客户提供一站式家居购物体验，实现稳定增长。我们预测公司2019/2020/2021 年实现营收133.87/158.03/186.74 亿元，实现归母净利润18.22/22.51/27.67 亿元，对应PE 26/21/17 倍，予以“推荐评级”。
4．风险提示
房地产销售持续低迷的风险；行业产能过剩问题加剧的风险；行业竞争加剧的风险。