1.事件：
公司发布2019 年三季报。2019 年前三季度公司实现营收111.08亿元，同比增长27.53%；实现归属上市公司股东净利润5.48 亿元，同比增长40.10%；实现扣非归母净利润5.41 亿元，同比增长38.62%。
实现EPS 2.11 元。其中，2019 年第三季度，公司实现营收39.11 亿元，同比增长22.46%；实现归母净利1.91 亿元，同比增长41.52%；实现扣非归母净利1.91 亿元，同比增长41.27%，实现EPS 0.74 元。
2.我们的分析与判断
（一）批发保持较快增长，零售、工业成长迅速
批发业务保持稳健较快增长。我们估计2019 前三季度批发业务实现收入约94 亿元，同比增长约22%。其中医院纯销收入大约84.5亿元，同比增长约25%；第三终端和调拨收入大约9.7 亿元，同比增长约20%。公司作为广西医药流通龙头，批发业务依然保持超过20%的较快增长，其在广西省内的龙头地位得到进一步巩固。
零售业务快速增长，DTP 药房表现亮眼。我们估计2019 前三季度实现零售业务收入约13.6 亿元，同比增长48%。若剔除掉去年收购的新友和大药房并表影响，公司零售业务内生收入约12.4 亿元，实现内生同比增速约35%。截至报告期末，公司共有直营药店559 家，其中医保药店380 家，DTP 药房86 家。公司DTP 药房贡献收入超过8亿，且保持60%多的增速，明显高于其他普通药房增速。我们认为公司DTP 药房多为院边店，凭借承接医院客流优势，能够继续保持较快增长。
工业板块成为新增长点，中药饮片增长较快。公司2019 前三季度工业板块实现收入约2.96 亿元，其中去年第四季度并表的万通贡献收入约1.3 亿元。公司工业板块中，中药饮片增长形势良好，全年有望实现收入2 亿元。虽然目前公司工业板块收入占比较少，但由于净利率较高，工业板块已经成为公司日益重要的新增长点。
（二）公司业务结构不断优化，盈利能力明显提升
受益于高毛利的零售和工业收入占比提升，公司盈利能力明显改善。公司2019 前三季度实现毛利率12.37 %，比去年同期提高2.08 个百分点；实现净利率5.45 %，比去年同期提高0.70 个百分点。公司毛利率明显提升，主要是受益于毛利率较高的零售和工业业务板块占比的不断提升，以及批发业务中器械等较高毛利品种的快速增长。
具体到各项费用上，公司实现销售费用率2.45%，同比提高0.30 个百分点；管理费用率2.07%，同比提高0.35 个百分点；财务费用率0.93%，同比提高0.50 个百分点。我们认为公司销售费用率提高，部分是由于万通销售开始发力；公司管理费用率提高，主要系零售药店增加相应支付的租金和装修费也增加所致。由于公司毛利率提升幅度超过各项费用率提升幅度，公司净利率有所提升，盈利能力明显改善。
（三）公司作为区域流通龙头，对政策变动适应能力强目前各项医改政策持续推进，集中带量采购扩容、器械两票制、医用耗材集采等措施将陆续落地，公司作为区域医药流通龙头，对政策具有较强免疫力。公司占广西医药流通市场份额三分之一左右，是广西地区最大的医药分销商。鉴于公司在当地的龙头地位，以及和当地医院的良好合作关系，公司业务在广西各项医改政策推出之时，便能抢占先机，调整布局，积极抢占更大的市场份额。例如在广西“梧州模式”试点处方药外流平台中，公司旗下的桂中药房就是5 家参与者之一。
此外，广西GPO 模式有望在近期内推出。预计会对配送商、配送品种、回款账期等提出更高要求。公司也将利用自身在广西医药流通市场占比大的优势，积极参与广西GPO模式，抢占更多市场份额。
（四）公司估值偏低，医药流通政策环境持续改善截至10 月30 日，公司市盈率（TTM）为13.64，申万三级行业医药商业市盈率（TTM）中位数为16.31，公司市盈率低于行业中位数。考虑到公司目前产品结构优化，盈利能力增强，且医药工业板块具有较强增长潜力，我们认为公司当前估值被低估，具有投资价值。
此外，国家政策助推医药商业达到拐点。一方面，“两票制”执行完毕，对行业的负面影响已经消除，行业业绩增长已达到拐点。另一方面，目前医药政策注重减轻医药公司回款压力，最近集中带量采购政策中也都强调了要保证对企业回款速度，我们认为长期以来困扰医药商业的资金压力问题有望得到缓解，行业经营环境改善。公司作为行业中质地优良的区域龙头，更具投资价值。
3.投资建议
公司业绩表现优异，我们看好公司未来的发展前景。首先，我们看好公司零售和工业板块高速成长的前景。公司零售业务凭借和医院的良好关系以及“批零一体化”优势大力拓展连锁药店布局，在DTP 药房、院边店以及承接处方药外流方面具有明显优势。公司工业板块刚刚收购了万通制药，并且中药饮片提高产能后也收获了不错的增长。其次，我们强烈看好公司凭借广西区域龙头地位进行市场整合的前景。公司凭借在广西的区域优势，得以在“两票制”等措施下借势整合批发市场，并且在各项医改政策中抢占先机，拿下更多市场份额。最后，我们看好公司批发业务产品结构调整。公司批发业务积极布局毛利较高的品种，器械耗材增长较快，有望进一步提升批发业务盈利能力。我们看好公司未来业绩快速成长的潜力，预测2019-2021 年归母净利润为6.94/9.06/11.79 亿元，对应EPS 为2.68/3.50/4.55 元，对应PE 为13/10/8 倍。维持“推荐”评级。
4.风险提示
批发市场整合不及预期的风险、连锁药店布局不及预期的风险、工业产品放量不及预期的风险等。