1.事件摘要
2019 年上半年公司实现营业收入2010.09 亿元，同比增长16.21%；实现归属于上市公司股东的净利润119.03 亿元，同比增长94.24%；实现归属扣非净利润-41.52 亿元，较上年同期下降1755.59%，公司前三季度非经常性损益影响巨大的原因主要是由于公司于第三季度完成对控股子公司苏宁金服的增资扩股以及上半年苏宁小店经营亏损以及股份转让所致。经营现金流量净额-199.64 亿元，较上年同期下降44.43%，主要系公司小贷、保理业务发放贷款规模增加较快以及十一国庆促销与双十一旺季备货所致。
2.我们的分析与判断
（一）金服与小店出表致使规模增速放缓，投资收益增厚公司业绩
2019 年上半年公司实现总营业收入2010.09 亿元，较上年同期增加280.39 亿元，同比增长16.21%。按季度拆分，公司今年前三季度分别实现总营收622.42/733.30/654.37 亿元，较去年同期分别变动126.21/122.72/31.46 亿元，实现同比增长25.44%/20.10%/4.07%，其中上半年两个季度贡献年初至今营收增量的88.78%。公司三季度营收增速大幅放缓的可能是由于苏宁金服与苏宁小店不再并表而公司于三季度末完成收购的家乐福中国尚未并入利润表所致。
公司前三季度商品销售规模总额（含税，包括大陆、香港及日本市场的线下与线上平台，以及物流、金融、售后等服务）为2759.01亿元，实现同比增长17.46%，较去年同期增加410.18 亿元。公司前三季度线上平台交易规模1714.37 亿元，同比增长24.27%，同比增加334.83 亿元，其中自营商品规模1191.08 亿元，同比增长19.46%，同比增加194.01 亿元，开放平台商品交易规模523.29 亿元，较去年同期增加140.82 亿元，同比增长36.82%。相较于半年报商品规模/线上平台/ 自营商品/ 开放平台商品交易规模同比增长21.80%/26.98%/25.60%/30.50%水平而言，公司线上平台商品交易规模在开放平台商品规模进一步加速增长的同时受自营产品增速放缓的拖累出现小幅下滑，而公司整体商品销售规模增速放缓更多地是受三季度苏宁金服出表所致。
从线下零售表现来看，公司前三季度家电3C 家居生活专业店/苏宁红孩子母婴专卖店/苏宁零售运直营店分别实现-7.22%/10.80%/-6.55%。从线下新开门店状况来看，前三季度公司在大陆地区新开苏宁易购广场/苏宁易购零售云直营店/苏宁易购零售云加盟店/ 家电3C 家居生活专业店/ 家乐福超市& 便利店/ 苏宁红孩子母婴店/ 苏鲜生超市店17/212/2187/280/0/34/3 家， 与此同时关闭0/1124/127/90/0/17/0 家门店， 净增加17/-912/2060/190/0/17/3 家门店。其中三季度单季度，公司净增加苏宁易购广场/苏宁易购零售云直营店/苏宁易购零售云加盟店/家电3C 家居生活专业店/家乐福超市&便利店/苏宁红孩子母婴店/苏鲜生超市店17/-290/769/185/235/2/0 家门店，进一步对线下渠道进行调整，继续推广零售云加盟店的同时对零售云自营店进行调整与升级，并且借助对家乐福的收购完善了公司零售全业态的布局。截止三季度末，公司共计拥有苏宁易购广场/苏宁易购零售云直营店/苏宁易购零售云加盟店/ 家电3C 家居生活专业店/ 家乐福超市& 便利店/ 苏宁红孩子母婴店/ 苏鲜生超市店54/1456/4131/2295/235/174/11，全国共计8356 家门店。中国香港地区，公司前三季度净增加1 家门店，同时日本地区净增加1 家门店。截止三季度末，公司在中国香港地区拥有29 家门店，日本拥有39 家门店，全球共计拥有8424 家门店。
2019 年前三季度，公司实现归母净利润119.03 亿元，较去年同期增加61.27 亿元，同比增长94.29%；实现归母扣非净利润-41.52 亿元，较去年同期变动-39.28 亿元，同比减少-1755.59%；造成扣非前后业绩变化巨大的主要原因一方面是由于公司于6 月底完成苏宁小店的股权转让，在实现减少小店经营亏损的负面影响的同时还为公司带来一定投资收益增厚了扣非前业绩；另一方面，公司于三季度完成对原先控股子公司苏宁金服的增资扩股工作，完成后公司持股降至41.15%，不再并表的同时，同样为公司带来了可观的投资收益。公司前三季度非经常损益中处置子公司产生的投资收益共计202.42 亿元，占扣除所得税及少数股东权益前非经常性损益的91.57%。按季度拆分，公司前三季度分别实现规模扣非净利润-9.91/-21.99/-9.62 亿元，较去年同期分别变动-10.11/-22.11/-7.06 亿元，若三季度单季度不考虑苏宁小店权益法核算的影响，归母扣非净利润将为-4.28 亿元；如若前三季度均不考虑苏宁小店的影响，那么前三季度归母扣非净利润将为-14.05亿元。综合来看，公司在将经济效益不佳的苏宁小店转让后，单季度归母扣非净亏损较前两季度大幅缩窄。
2019 年前三季度，公司实现经营性现金流净额-199.64 亿元，较去年同期减少61.42 亿元，同比减少44.43%，前三季度分别实现经营性现金流净额-58.17/-44.51/-96.96 亿元，较去年同期分别变动-31.68/-17.78/-11.96 亿元，经营性现金流净流出额逐季减少。造成公司第三季度单季度经营性现金流大幅流出的原因主要是一方面由于金融业务中小贷与保理业务发放贷款规模加速增长，该部分造成经营性现金流净流出74.98 亿元；另一方面是由于三季度需要为参与十一国庆促销的商户预付货款以示支持，并且还需要为接下来到来的双十一提前备货，故而使得三季度经营性现金流净流出额大幅增长。
（二）综合毛利率提升0.03pct，期间费用率上升2.66pct公司2019 年前三季度综合毛利率为14.73%，较去年同期提升0.03pct。公司前三季度综合毛利率分别为15.90%/12.47/16.16%，毛利率得以在二季度大幅下降后迅速回升一方面是由于强化单品运作，大力推广毛利率水平更高的自主产品；另一方面是由于毛利率偏高的线上与线下平台相关服务收入以及金融业务收入增加，二者共同作用下使得公司综合毛利率较去年同期实现0.03个百分点的提升。
公司期间综合费用率为16.44%，相比上年同期上升2.24pct。销售/管理（不含研发）/财务/研发费用率分别为12.26%/1.98%/0.99%/1.20%，较去年同期分别变动1.52/-0.22/0.60/0.33 个pct。
2019 年前三季度公司的销售费用246.53 亿元，较去年同期增长32.64%（增加60.66 亿元），销售费用及销售费率的增长主要是由于门店开发、IT 能力建设以及新品类运营等业务需求引入人员较多所致；管理费用（不含研发费用）39.83 亿元，较去年同期增长4.67%（增加1.78 亿元），主要由于第三期员工持股计划计提管理费用摊销所致；财务费用19.98 亿元，较去年同期增长193.37%（增加13.17 亿元），主要系公司及苏宁金服供应链融资、消费金融等业务发展加大了对资金的筹资力度，导致公司借款规模增加导致利息支出增加所致；研发费用21.12 亿元，同比增长61.14%（增加9.15 亿元），主要系研发人员费用增加。
（三）线下门店持续扩张，各业态积极调整助推销售规模增长公司积极进行渠道拓展，加速布局线下门店，截至2019 年9 月30 日公司在大陆地区拥有各类自营店面4225 家（不含苏宁小店），自营门店物业面积837.28 万平方米，零售云加盟店面5587家。2019 年三季度，在大陆地区，公司新增运营苏宁易购广场1 个，储备2 个苏宁易购广场项目；零售云直营店新开35 家，零售云加盟店新开840 家；新开红孩子母婴店12 家，苏鲜生超市3 家；新增家乐福超市店235 家。在海外地区，公司于香港地区新开门店2 家，与日本地区新开门店2家。整体来看，国内市场公司运营苏宁易购广场54 个，储备项目10 个；零售云店5587 家，其中直营1456 家，加盟4131 家；家电3C 家居生活专业店2295 家，红孩子母婴店174 家，苏鲜生超市11 家，家乐福超市与便利店235 家；海外市场公司在香港和日本分别拥有门店29 家和39家。线下门店的扩张使得线下多层级零售网络布局进一步完善，为销售规模增长奠定良好基础。
（四）多业态、全场景全面发展，形成全方位零售生态圈公司积极整合多业务线，形成独特的战略生态圈。零售业务方面，公司通过收购万达百货，补强百货类供应链，审议通过收购家乐福中国80%股份事宜，加速公司大快消品类的发展，加快搭建自主产品生态链建设。线上业务板块，公司截止三季度末拥有零售体系注册会员4.7 亿人，9月单月苏宁易购移动端订单数量占线上整体的94.43%，并且报告期内年度活跃用户数规模同比增长48.29%，推动线上实物商品订单（不含天猫旗舰店）实现同比增长61.83%。除了发力线上外，公司通过对门店的数字化改造以及建立门店社群运营能力开辟社群市场，其中三季度单季来自门店的苏宁推客订单环比增长56.61%，保持高速增长。物流业务方面，公司加强基础设施建设，努力提升物流服务效率，苏宁物流及天天快递拥有快递网点26091 个，仓储及相关配套总面积1105 万平方米，投入运营50 个物流基地，46 个生鲜冷链仓，即时配服务覆盖全国88 个城市。
目前，公司正积极推进家乐福与公司仓配网络间的整合，并且苏宁物流地产基金的投资也在有序开展，预计未来公司将形成“开发-运营-基金运作”的良性资产运转模式。综合来看，未来公司或将实现线上线下全方位融合、全面发展的全场景零售生态圈，为消费者及商家提供优质的全方位服务。
3.投资建议
我们认为公司一方面在积极拓展线下渠道，追求线下渠道的快速扩张，同时保持线上渠道的的稳健增长，不断完善营销网络；另一方面大力追求多业态全面发展，完善配套物流、金融等基础设施，不断提高用户获取能力，努力实现全场景零售布局。结合公司上半年规模的扩张态势，我们预测公司2019 / 2020 / 2021 年将分别实现营收2939.48 / 3484.46 / 4054.17 亿元，归母净利润109.25/ 20.37/ 25.86 亿元，对应PS 为0.34/ 0.29 / 0.25 倍，对应PE 为9 /49/39 倍，维持“推荐评级”。
4.风险提示
零售行业竞争加剧的风险；创新业务成果具有不确定性的风险；收购带来的商誉减值的风险。