事件：公司19Q1-3 实现收入220.14 亿元，同比下降6.3%；归母净利润为10.68 亿元，同比下降57%；扣非归母净利润为7.51 亿元，同比下降65.6%。其中19Q3 实现收入86.66 亿元，同比增长9.1%；归母净利润为5.58 亿元，同比下降19.9%；扣非归母净利润为4.48 亿元，同比下降30.7%。
木浆系成品纸盈利能力强，业绩修复持续。同比来看，18 年5 月白卡纸价格战开始，木浆系成品纸价格进入下行区间，文化纸价格下跌延续到19Q1后开始企稳抬升。价格下行周期中公司业绩表现同比去年大幅下降，但Q3业绩同比下降幅度大幅收窄至19.9%（Q2 归母净利润同比-71.4%）。
环比来看，19Q3 扣非归母净利润环比上升18.2%，延续逐季修复趋势（Q1/Q2 环比增长33.3%/1133.7%）。木浆系成品纸19 年3~5 月提价落实200~300 元/吨，受到今年大庆和节假日影响，19H2 文化纸需求表现良好，9 月份提价继续落实100 元/吨，19Q3 铜板/双胶纸环比涨幅分别为1.4%/0.5%。原材料木浆价格自18 年底开始下跌，并延续至今，19Q3 外盘针阔叶浆分别环比下跌11.8%/23.5%，考虑到针阔叶浆比例，预计文化纸木浆成本下降20%，公司盈利继续增强。Q4 木浆价格延续下降趋势，预计环比再降5%；文化纸提价从国庆节后开始落实，预计Q4 纸价环比提升5%左右，公司造纸板块Q4 盈利有望环比再提6%~7%。
利润率上行，融资租赁业务持续收缩。19Q1-3 公司毛利率为27.2%，同比-5.7pct；单Q3 毛利率为27.5%，同比-3.2pct，环比-2.8pct。Q3 毛利率环比下调主要因公司木浆自给比例较高，Q3 浆价持续下调。公司费用率小幅上调，但财务费用率开始下降。19Q1-3 公司期间费用率为21.2%，同比+1.1pct；其中销售/管理/财务费用率分别为4.4%/6.9%/9.9%，同比+0.4/+0.7/-0.1pct。公司19Q1-3 净利率为5.1%，同比-5.6pct；单Q3 净利率为6.7%，同比-2.5pct，环比-0.2pct。公司持续压缩融资租赁业务，长期应收款大幅减少，老业务应收款逐步计入一年内到期款项。19Q1-3 长期应收款较年初-51.8%，一年内到期的非流动资产较年初+41.5%。
公司逐步剥离融资租赁业务，现金流好转，资产结构优化改善，聚焦深耕造纸主业，文化纸盈利能力强，维持“买入”评级。预计19~21 年实现归母净利润17.52/22.81/27.53 亿元，同比变动-30.2%/30.2%/20.7%，对应PE7.9X/6.0X/5.0X。
风险提示：原材料价格波动的风险、纸价波动的风险、现金流持续恶化的风险、融资租赁业务剥离带来减值的风险。