1．事件摘要
公司于2019 年10 月25 日发布2019 年第三季度报告。截止2019年第三季度，公司累计实现营业收入220.14 亿元，同比减少6.29%；实现归母净利润10.68 亿元，同比减少56.97%；实现归属扣非净利润7.51 亿元，同比减少65.62%。经营现金流量净额为64.99 亿元，较去年同期减少28.37%。
2．我们的分析与判断
（一）三季度营收规模出现提升，业绩下滑幅度进一步收窄截止2019 年第三季度，公司共计实现总营业收入220.14 亿元，较去年同期减少14.79 亿元，同比下降6.29%。自年初开始，受经济下行、市场需求减少、原材料供给收紧且价格升高等多重因素影响，造纸行业出现了经济效益下滑，生产和运行困难增多、纸价下跌的局面。受此影响，公司一季度仅实现总营收61.60 亿元，同比减少10.82 亿元，较去年同期相比下降14.94%。进入二季度以来，市场明显好转，主要纸种均落实提价，纸张提价产生效益明显；公司投资建设的寿光美伦51 万吨高档文化纸项目、寿光本部文化纸改造项目、寿光美伦100 万吨化学浆项目、黄冈晨鸣化学浆项目等，在二季度陆续投产并正常运转，逐步开始发挥效益，公司二季度营收规模环比出现提升，单季营收达到71.89 亿元，较去年同期同比减少11.21 亿元，同比下降13.49%。三季度属于传统造纸行业的旺季，同时叠加开学出现教材印刷需求旺季，公司单季实现总营业收入86.66 亿元，同比增加7.24 亿元，同比增长9.12%，在前两个季度营收规模分别收窄10.82/11.21 亿元的基础上，本年度首次出现单季的规模增长提升。
截止今年三季度末，公司实现归母净利润10.68 亿元，较上年同期减少14.13 亿元，同比减少56.97%；实现归母扣非净利润7.51亿元，较上年同期减少14.33 亿元，同比减少65.62%。其中，前三季度公司实现归母净利润分别为0.38/4.72/5.58 亿元，较去年同期分别减少7.44/5.31/1.39 亿元，对应YOY-95.12%/-52.94%/-19.89%，净利规模逐季度上升，其跌幅目前呈现出收窄的趋势。归母扣非净利润方面，公司前三季度分别实现-0.24/3.27/4.48 亿元，同比减少7.57/4.78/1.98 亿元，分别同比下滑103.23%/59.39%/30.70%，扣非后归母净利的变化趋势与净利基本一致。截止2019 年三季度末，非经常性损益规模为3.17亿元，其中主要包括处置非流动资产实现收益1.53 亿元，以及通过政府补助实现收益2.43 亿元。
（二）综合毛利率陡降5.74pct，期间费用率增长1.08pct截止2019 年三季度末，公司的综合毛利率为27.15%，较去年同期陡降5.74 个百分点，综合毛利率的下降主要是源于原材料价格的提升以及纸价的下降。同期公司的期间综合费用率为21.18%，相比上年同期增加1.08 个百分点。其中，销售/管理/财务费用率分别为4.38%/6.88%/9.92%，较去年同期分别增加0.42/0.71/-0.05 个百分点。
研发费用费率为3.20%，较去年同期增加0.12 个百分点。其中，销售费用的增长主要是由于公司市场的扩张所致，而管理费用率的增加主要源于上半年吉林晨鸣技改，停工损失0.70 亿元。此外由于公司利息收入较去年同期增加26.39%，故而使得财务费用率出现下滑。
（三）林浆纸一体化布局，成本优势显著
随着黄冈晨鸣和寿光美伦化学木浆项目的投产，公司目前拥有湛江、黄冈、寿光三大浆厂，木浆产能国内最大，年产能超过 420 万吨，是全国首家木浆自产自足、浆纸产能完全匹配的浆纸一体化企业。同外购木浆相比，自制浆的成本优势显著，保障了公司纸品的毛利率水平持续同业领先；另一方面，制浆原料木片的价格相对稳定，大宗物资采购优势和配套物流服务的投入使用，大幅降低原材料及产成品的物流运输成本，使公司的成本优势和质量稳定性大幅提升。
（四）造纸产能行业领先，规模优势凸显
作为中国造纸行业龙头企业，通过多年的发展，公司目前已形成年产浆纸产能1100 多万吨，具备与国际造纸企业相抗衡的规模。大规模集中的生产经营模式使公司具有明显的经济效益，而且公司在原材料采购、产品定价、行业政策制定等方面都具有很强的市场影响力。公司依托林浆纸一体化工程，引进世界上最先进的造纸技术和设备，是目前造纸行业内产品品种最多、最齐全的企业，拥有文化纸、白卡纸、铜版纸、生活纸、静电复印纸、热敏纸等产品，主要产品市场占有率均位于全国前列。
公司及子公司近年来投资建设了碱回收系统、中段水处理系统、中水回用系统、白水回收系统、黑液综合利用系统等污染治理设施，使各项环保指标走在全国乃至世界前列。同时国家淘汰落后产能政策将为造纸行业的发展扫清障碍，而新进产能的补充和替代将给造纸行业带来新鲜的血液和动力，这有利于提升行业集中度，形成良好的行业循环。
3．投资建议
公司产能规模行业领先，规模优势明显。纸类产品种类齐全，主要产品市占率位居前列。公司通过往上游制浆业务的拓展，提升了木浆自给率，能够大幅降低生产成本，提升公司核心竞争力，为公司未来发展提供强有力的支持与保障。环保方面拥有健全的污染治理设施，各项环保指标处于全国乃至世界前列。同时公司积极与院校、科研单位和国际先进企业进行技术合作，引领中国造纸工业最新、最高端的技术。因此我们预测公司2019E/2020E/2021E 年分别实现营收255.03/279.47/302.92 亿元，净利润15.00/17.08/22.47 亿元，对应PS0.55/0.50/0.46 倍，对应PE11/9/6 倍，维持“推荐评级”。
4．风险提示
原材料价格波动的风险；产能过剩与需求放缓的风险；环保政策变动风险。