3Q19业绩接近预告区间中段
公司公布3Q19业绩：收入86.66亿元，同比改善9.12%，环比改善20.54%；归母净利润5.58亿元，同比下滑19.89%，环比改善18.32%，接近前期预告区间中段，基本符合我们预期。
1）3Q19毛利率环比下滑，但文化纸主业毛利率或维持稳定。3Q19公司毛利率环比下滑2.5ppt至26.8%，考虑到我们跟踪的3Q19行业文化纸均价环比2Q基本持平，木浆价格环比2Q明显下滑（且公司木浆以自供为主，成本端较为稳定），我们认为公司3Q19文化纸主业毛利率可能环比稳定。2）受益财务费用减少，费用率下滑明显。公司3Q19期间费用率为18%，同比、环比分别下滑2.7ppt和4.4ppt，主要受益于公司3Q19财务费用率同/环比下滑2.9ppt/3.2ppt。3）公司1~3Q19经营性现金流65亿元，同比下滑28.4%，我们认为主要是受盈利同比下滑影响。我们预期，随着公司融资租赁业务规模逐渐缩减、剥离，公司未来经营现金流有望好转。4）公司三季度末净负债率为154%，较2Q19下滑8ppt。
发展趋势
旺季以来纸价强劲，利好公司4Q19业绩同比转为正增长。9月初以来，随着旺季需求改善，我们跟踪的全国文化纸均价累计上涨277元，或5%；公司自供浆比例高、成本较为稳定。我们预期公司4Q19毛利率有望受益于涨势良好的纸价，带动业绩环比改善，公司4Q19业绩同比增幅有望转正。
资本开支压力有望减轻，带动自由现金流改善。2Q19公司两大文化纸项目（寿光美伦51万吨文化纸、寿光本部文化纸改造项目）和两大化学浆项目（寿光美伦、黄冈晨鸣）均已投产，公司预计这些项目将于下半年达产并完全发挥效益，使公司浆纸产能完全匹配，进一步优化成本。同时，我们预期随着在建项目转固，公司资本开支压力有望明显减轻，自由现金流有望改善。
盈利预测与估值
由于下调了纸价假设，我们分别下调2019e/2020e归母净利润18%/12.4%至16.94和19.87亿元。当前股价对应A股2019e/2020e8.3x/7.1xP/E，对应H股2019e/2020e5x/4.3xP/E。我们维持A股中性评级及目标价6.00元，对应2019e/2020e10.3x/8.8xP/E和24%的上行空间；我们维持H股中性评级及目标价4.00港币，对应2019e/2020e6.2x/5.3xP/E和22%的上行空间。
风险
旺季需求不及预期。