报告要点
事件描述
2019 年前三季度公司实现营业收入649.42 亿元，同比+37.88%；实现归母净利9.47 亿元，同比+15.15%。2019Q3 公司实现营业收入255.36 亿元，同比+77.86%，实现归母净利3.38 亿元，同比+133.62%。
事件评论
金价上行及外购金加工业务量增长带动营业收入明显增长：2019Q3 营业收入环比增长24%，（1）从金价来看：2019Q3SHFE 黄金均价为337元/克，同比大幅增长25.29%，环比增长15.22%。（2）从量来看：国内矿产金产量预计整体保持稳定，2019Q3 贝拉德罗矿山产量1.8 吨，环比下滑23%。（3）公司外购金业务量的攀升也带动营业收入的增长。
税费及成本压力仍存，一定程度造成盈利压缩、毛利率下滑：2019Q2公司毛利率从2019Q1 的12.4%下滑至6.64%，而这一趋势在三季度尚未出现明显改善，2019Q3 公司毛利率为5.74%。同时，2019Q3 公司营业成本同比增长83.1%，环比增长25.3%；2019Q3 归母净利环比仅增长13%。我们认为核心原因在于（1）贝拉德罗矿山受制于品位下滑，产量下滑、成本抬升的情况仍在持续。根据巴里克黄金公告，贝拉德罗 2019 年指引产量为 7.15-7.78 吨，销售成本高达283.5-306.2 元/克。（2）2019 Q3 财务费用为2.74 亿元，环比增长1.47 亿元，其中利息费用高达2.28 亿元。（3）2019Q3 投资收益为-0.63 亿元，前三季度呈现持续下滑的态势，预计与公司期货套保业务在金价上行过程中亏损环比增长有关。（4）随着黄金价格的上涨，外购金成本大幅提高，造成板块收入大幅增长，盈利却并未随之增长，出现增收不增利的情况。另外2019Q3 公司所得税为2.61 亿元，环比增长136%，值得关注，预计与海外矿山税率更高有关。
经营稳健，黄金上行周期彰显龙头公司长期投资价值：随着避险情绪的缓和造成黄金短期承压，但不改黄金长牛格局。在全球经济下行压力加剧、中美贸易摩擦长期依然扑朔迷离的背景之下，随着美联储重回降息通道，带动美国实际利率中枢回落，黄金的长期配置价值愈益凸显。作为黄金行业的龙头，我们认为公司具备长期投资价值，预计2019-2021年EPS 分别为0.40、0.54 和0.69 元，对应PE 为79X、59X 和46X。
风险提示： 1. 公司黄金产量不及预期；
2. 全球宏观经济复苏强劲，黄金价格大幅下跌