报告摘要：
事件：公司发布三季报，2019 前三季度公司实现营收、归母净利润、扣非归母净利润146.89 亿元、26.16 亿元、24.18 亿元，同比增长12.63%、0.45%、-3.63%；2019Q3 公司实现营收、归母净利润、扣非归母净利润39.68 亿元、4.91 亿元、4.28 亿元，同比增长31%、-12.64%、-8.51%。
主品牌在产品、渠道改善之下，收入逆势而上。公司主品牌海澜之家（包括黒鲸和海一家）前三季度取得收入115.32 亿元，同比增长7.26%，Q1-Q3 每个季度增速分别为2.16%/9.29%/14.4%，呈现明显的逐季度提速。主品牌的良好表现依赖于产品、渠道等方面的努力。产品方面除了加强性价比，产品的设计也更加年轻化、时尚化，今年以来多次推出联名款，对动销和品牌建设均有良好效果，冬季鹅绒系列有望成为爆款。在渠道方面，公司的渠道结构持续改善，商场店占比达20%，未来有望提升到30%-40%，全年推算坪效在3.2 万元，在国内品牌中坪效出众，随着渠道结构优化主品牌店效、坪效将继续提升。
轻奢品牌和童装品牌有望在未来为公司贡献更多业绩。在三季报中，除海澜之家和圣凯诺以外的其他品牌占比为4.29%（英氏只并入7-9 月份数据），目前公司重点发展的品牌为海澜优选、女装OVV 和两个童装品牌男生女生、英氏，由于几个品牌仍处在快速发展期，预计明年合计仍能取得100%以上增速。从业绩贡献看，海澜优选和OVV 还处在培育期，男生女生和英氏处在盈利提升过程中，明年业绩贡献将有改善。
公司电商渠道、海外渠道拓展顺利，为公司业务发展打开新天地。海澜品牌三季度在电商平台实现39%的收入增速，为电商业务增长最快的一个季度，预计随着去年投入使用的仓储系统运营愈发成熟，公司的电商业务后续将颇具潜力。 海外渠道方面，截止三季度末海外门店达到50+家，实现收入8600 万元。
投资建议：我们认为三季度公司的业绩受到一次性因素的影响，出现了略微下滑，但是明年这些因素都会消除，对于公司更应看到收入端的积极变化。预计公司2019-2021 年实现营业收入208.07、221.32、234.38 亿元；归母净利润分别为38.48、41.79、44.38 亿元，对应PE 分别为9.14X、8.48X、7.97X。
目前估值处在较低水平，维持“推荐”评级。
风险提示: 1、终端消费意愿持续低迷；2、新店开拓不及预期。