晨光文具发布三季报，公司在2019 年前三季度实现收入/归属净利润分别为79.47/8.02 亿元，同增29.78%/28.36%；就单三季度而言，公司收入/归属净利润分别为31.09/3.31 亿元，同增33.02%/32.22%。
事件评论
公司单Q3 收入提速，同增33%至31 亿元，分业务看，我们预计：1）传统业务增长或提速，受益于产品升级和渠道扩张，同时安硕并表亦有贡献，我们预计传统业务增长或逐步提速；2）科力普单三季度或延续高增，三季度新客户扩展顺利，受益于办公集采行业快速增长，以及公司较强的服务能力，科力普正加速拓展新客户，如公司于2019 年7 月中标成为中国移动办公业务的服务候选人，伴随新客户逐步成熟，料持续贡献收入增量；3）生活馆业务：伴随九木加盟和直营门店快速扩张，同时，考虑公司具备较强的消费者感知和门店管理能力，同店亦维持较快增长势头。
科力普费用管控现成效，利润增长亦高于预期。单Q3 公司归属净利润同增32.22%至3.31 亿元，毛利率/净利率同比变动2.49pct/-0.07pct至27.71%/10.87%，其中，毛利率提升主要来自传统业务盈利能力提升，即受益于增值税税率下降叠加产品结构性升级，传统业务毛利率延续增长势头；费用端，单三季度公司销售/管理/研发/财务费用率为8.23%/4.23%/1.33%/-0.05%, 同比变动-0.28pct/0.09 pct /0.88 pct/0.06pct，其中，管理费用率略有下降，或主要来自科力普销售管理费用率改善；研发费用率增长或主要来自公司对高端新品的投入。现金流方面，单Q3 公司经营性现金流延续良好走势，同比增长31%至4.3 亿元。
构筑“一体两翼”发展布局，看好晨光持续成长性。传统主业，公司将通过产品快速迭代以及高端新品的突破，持续夯实在学生文具领域优势，在产品优势→渠道占领→品牌塑造过程中，实现市场份额和盈利的稳步提升；零售大店：晨光生活馆业务受益于店铺运营升级和产品结构优化而逐步减亏，考虑其不属于公司未来发展重点，预计增量有限；九木杂物社基于生活馆经验，已逐步理顺运营模式，后续伴随直营和加盟门店共同推进，料业务延续快速增长；晨光科力普：办公集采市场蓬勃发展，MRO 等品类由此前零散采购转为线上集采，带来巨大增量空间；阳光采购趋势亦驱动政企集采化渗透率提升。目前行业进入壁垒大幅提升，集中度正向头部企业快速集中。科力普作为集采领域头部公司，凭借强品牌&团队运营实力，带动业务高增，同时，受益于规模效应和自给品类占比提升，预计净利率仍将持续改善。
我们近期发布了公司深度《从校边店之王到文创零售新贵，深度解析晨光的零售成长密匙》，里面深度探讨了晨光在文具零售主业上构筑的高壁垒，伴随门店改造及产品升级，料实现持续稳健增长。同时，公司卡位文创新零售与办公集采两大优质新赛道，试水的零售大店模式已基本跑通运营模式，借助加盟或迎快速增长；叠加办公集采的发展红利，持续高增可期。预测2019-2021 年公司EPS 为1.11/1.38/1.73 元，对应PE 为43X/34X/28X，继续给予“买入”评级。
风险提示： 1. 行业风险：经济承压带来文具竞争加剧；2. 公司风险：晨光科力普、九木杂物社拓展不及预期。