核心观点
前三季度业绩增长稳健，盈利能力略有下降
公司19 年前三季度实现营收24.1 亿元，同比增长19.6%；归母净利润和扣非后净利润分别为3.2 亿元和3.1 亿元，同比分别增长9.1%和7.9%。Q3 营收和归母净利润分别为14.6 亿元和2.6 亿元，同比分别增长19.2%和8.9%，业绩增长稳健，增速有所放缓。盈利能力方面：受到毛利率较低的速冻食品及其他产品占比提升影响，盈利能力有所下降。前三季度毛利率和净利率分别为54.3%和13.5%，同比分别下降0.6pct 和1.3pct。费用方面：前三季度销售/管理/财务费用率分别为26.3%/9.7%/-0.8%，同比分别变动-1pct/+1.2pct/持平。
三季度月饼业务稳步增长，速冻食品和其他产品表现亮眼
在19 年月饼市场整体较为平淡，中秋较18 年提前、Q2月饼销量同比增长130%的情况下，三季度公司月饼营收仍取得稳步增长。19Q3 月饼生产实现营收10.3亿元，同比增长15%；前三季度月饼生产营收同比增长16.6%，较去年全年增速15.7%小幅提升。速冻食品和其他产品表现亮眼，Q3 速冻食品和其他产品分别实现营收1.4 亿元和1.2 亿元，同比分别增长51%和46%，较Q2 的11%和18%有明显提速。得益于推出新品、加大促销力度等因素，前三季度速冻食品营收同比增长31.4%，各渠道均有明显增长。随着未来产能进一步释放，速冻食品和其他产品占比有望稳步上升，公司经营的季节性或将持续改善。
省外境内销售占比持续提升，经销网络全国扩张
从地区分布来看，前三季度广东省内/境内广东省外/境外分别实现营收18.7 亿元/4.8 亿元/2856.3 万元，同比分别增长14.5%/43.9%/14.2%。其中境内广东省外快速增长，公司全国经销网络不断扩张。截止19 年三季度，公司在广东省/境内广东省外/境外分别有434 个/207 个/15 个经销商，前三季度省内和境内省外经销商分别净增加91 和47 个。前三季度经销渠道营收同比增长22.8%，高于直销渠道的15.8%。占比达到54.1%，同比增长1.5pct。
投资建议
公司前三季度月饼增长稳健，速冻食品和其他产品增长超预期。未来产能逐步释放，经销渠道全国持续扩张，看好公司中长期成长性。预计19-21 年归母净利润分别为4.3 亿元、5.2 亿元和6.1 亿元，对应EPS 分别为1.07 元、1.29元和1.52 元。考虑到公司18 年食品业务营收占比达74.6%，且增长更快，为未来主要的业绩增量来源，参考2020 年A 股可比食品公司一致预期P/E，给予公司20 年29 倍P/E 估值，对应公司合理价值为37.4 元/股，维持“买入”
评级。
风险提示：省外拓展和产能释放不及预期；原材料价格上涨导致成本上升；食品安全影响公司品牌形象。