公司发布19 年三季报：1）19Q1-3：营收24.09 亿/+19.6%，归母净利润3.25亿元/+9.12%，扣非归母净利润3.11 亿元/+7.9%。19Q1-3 经营性现金流量净额7.27 亿元/-6.0%；2）19Q3：营收14.57 亿/+19.2%，归母净利润2.61 亿/+8.9%，扣非归母净利润2.59 亿/+10.9%，增速不及营收主要系公司19Q3 计提了2140万元的信用减值损失（18Q3 仅1394 万元的资产减值损失）和投资收益相比18Q3减少592 万元（主要系理财产品），若剔除上述两项的影响（同比持平），公司的19Q3 利润增速估测13.6%。3）陶陶居已在19Q3 并表公司，19Q3 相比19 年初商誉增多3.96 亿元。
月饼受益中秋提前Q3 收入增长17%，速冻及其他食品19Q3 增速双双环比加快。①食品制造业务：1）19Q1-3 实现月饼营收10.63 亿/+16.6%，主因19 年中秋节提前影响；速冻食品营收3.99 亿/+31.4%，环比19H1 YoY+22.8%实现加速，其中，19Q3 单季度收入1.39 亿元/YoY+49.69%，主要系公司推出新品，加大促销力度推动；其他产品营收4.22 亿元/+24.40%（环比19H1 YoY+17.6%实现加速，19Q3 单季度收入1.19 亿元/YoY+45.12%）。截至19 年三季度末，公司的预收账款为1.65 亿元，同比减少23.3%，或系今年中秋相比18 年继续提早11 天，所得更多打款集中在Q3 所致；存货1.92 亿元/YOY+37.1%。②餐饮服务业务：19Q1-3实现餐饮营收4.99 亿元/+13.5%，19Q3 实现营收1.62 亿/+12.5%。
省内省外经销商数量大幅增长，或系为后续月饼和速冻产能释放提前布局。①分渠道看：1）直销渠道：19Q1-3 收入10.93 亿元/+15.8%；经销渠道：19Q1-3收入12.90 亿元/+22.8%。在地区分布上，公司在19Q1-3 期间的广东省内和省外经销商数量分别净增91 家和47 家，整体经销商数量净增长143 家（含5 家境外）；对应广东省内和省外的经销商数分别增至434 家和207 家，侧面反映对2020 年月饼大年（中秋国庆重叠）和速冻产能扩张做渠道的提前布局。②分地区看：1）广东省内：19Q1-3 实现营收18.71 亿元/+14.5% ；2）境内广东省外：19Q1-3 实现营收4.84 亿元/+43.94%，主要系公司加大省外市场拓展力度，省外销售业务进一步增长。3）境外：19H1 实现营收0.29 亿元/+14.17%。
19Q3 净利润增速不及营收主要系信用减值损失2140 万元和投资收益同比减少592 万元所致，整体期间费率保持平稳。1）19Q1-3：公司毛利率54.34%/-0.59%，整体期间费用率37.05%/+0.83%，管理费用率9.70%/+1.18pct，主要系人工成本及股权激励费用增加所致， 销售费用率26.35%/-1.04pct ， 研发费用率1.79%/+0.67pct，主要系加大了研发项目投入所致（子公司利口福需满足3%以上的研发费率条件），财务费用率-0.80%/+0.02pct，投资收益为528 万元/-42.93%（同比减少397 万元），主要系理财收益减少，整体净利率13.45%/-1.36%。2）19Q3：公司毛利率58.62%/-0.96%，整体期间费用率34.91%/+0.37%，管理费用率8.44%/+1.11pct，销售费用率25.54%/-0.92pct，研发费用率1.47%/+0.29pct，财务费用率-0.55%/-0.11pct ，信用减值损失2140 万元，投资收益为68.79 万元（18Q3 为661 万元，主要为投资理财收益），整体净利率17.89%/-1.67%。
投资逻辑：2020 年中秋国庆重合+湘潭基地释放月饼产能，公司2020 年月饼收入有望迎来大年，继续推荐。①产能方面：2020 年为中秋和国庆重叠，有望增加家庭团聚的场景，带来更多月饼需求，对应公司已在19 年8 月投产湘潭月饼生产基地，2020 年有望实现月饼收入的环比加速。速冻业务则在2019 年食品CPI大幅上涨下未提价，预计19 年末或20 年初有望实现提价，叠加梅州项目的速冻产能有望在2020 年中旬投产，推动收入继续增长。②渠道方面，公司在省内的深圳等重点市场通过“餐饮立品牌，食品创规模”的打法扩张，省外则通过电商布局打造爆款+线下经销商数扩张+自有仓库建设降低运费等驱动，打开华东和华中市场潜力。③公司层面：良好的现金流（18 年经营现金流净额4.7 亿）+估值相对便宜（2020 年PE 24x），高ROE（17-18 年ROE（摊薄）均约20%，高于行业平均）盈利能力突出+高分红（17-18 年分红比率均41%以上）+高管股权激励方案落地带动业绩中枢上移。
投资建议：买入-A 投资评级。我们预计公司2019-2021 年收入分别为 29.2亿元/35.4 亿元/41.3 亿元，归母净利为4.25 亿元/5.10 亿元/5.85 亿元，对应PE分别为29.2x、24.3x、21.3x，12 个月目标价38.50 元。
风险提示：月饼行业竞争加剧，食品安全问题，宏观经济波动等。