常温产品表现亮眼,收入延续高增。19Q1实现营业收入230.77亿元,同比+17.89%,增速同比-6.67pct,环比+0.32pct,增速同比放缓主要系春节错峰带来的基数差异所致,公司在高基数下仍保持高增,表明需求稳健。分品类看,尼尔森零研数据显示,19Q1公司常温/低温液态奶/婴幼儿配方奶粉的市占率分别为38.8%/15.7%/6.3%,同比分别+3.0pct/-1.3pct/+0.5pct,其中常温品类市占率增幅显著,表明公司渠道持续下沉,市场渗透率有所增加。两大常温单品安慕希及金典预计收入增速同比分别+30%及+20%以上,合计收入占比预计近35%,为驱动常温产品增长主因。公司短期战略重点旨在拉开与竞品的销量差距,常温产品后续预计仍将为发力点。
结构优化+买赠减少,驱动毛利率上行。公司19Q1毛利率为39.95%,同比+1.15pct,环比+1.61pct。Q4毛利率环比同比均回升,主要系节前旺季高端品(奶粉及高端液态奶)放量及买赠促销减少,一定程度对冲原奶价格上升影响所致。从短期看,国内环保限产令18年原奶供给增长放缓,原奶价格18年下半年呈攀升态势。但从中期看,目前原奶价格较饲料价格仍存安全价差,全球原奶减产动力不足,若非自然灾害,19年原奶价格难以开启上涨周期(值得指出的是19Q1国内生鲜乳价格已环比-1.9%)。
费用投放增加,净利率同比微降。19Q1公司整体费用率达28.10%,同比+1.32pct。其中,销售/管理/研发/财务费用率分别为24.07%/4.08%/0.40%/-0.45%,销售/管理/财务费用率同比分别+1.31pct/+0.27pct/-0.66pct,销售费用率保持相对高位,主要系行业竞争仍趋于激烈,公司加大广宣投放所致。各项费用率变动可控。19Q1公司实现归母净利22.76亿元,同比+8.36%;19Q1净利率达9.84%,同比-0.79pct,环比+2.2pct,盈利能力提升显著。
从中期看行业格局仍存不确定性,但长期看平台化发展的良好趋势已现。
中期:竞争仍存不确定性,伊利具备渠道先发优势。蒙牛于18年初加大产品促销及品牌推广力度,力图扩大市场份额。为保住市占率,伊利亦被动加大投放力度,导致上半年费用率抬升拖累业绩表现。值得指出的是,伊利较蒙牛的渠道更为下沉,前者在三四线及乡镇市场的渠道占比达到40%,后者为36%,与此对应的,伊利在三四线及乡镇市场的市占率达到33%-35%,而蒙牛则为28-32%,低线城市将是未来乳制品行业需求增量的核心市场。我们判断,蒙牛在竞争战略上仍有可能保持强势态度,中期竞争格局的不确定性仍有可能令两者业绩存在波动可能,但鉴于伊利低线市场的渠道先发布局,预计伊利在份额的防守上仍具备优势。
长期:伊利战略布局的核心策略是品类扩张,有望成中国版雀巢。公司提出到2020年成为千亿级健康食品集团的远景规划,预计会通过内生及外延并购涉足扩大乳业及其他品类布局,为公司长期增长提供新动力。内生方面:公司于19年3月新推出“伊然”乳矿轻,再试水饮料行业,产品包装及定位皆具备看点。外延方面:继18年宣布收购泰国冰淇淋品牌CHOMTHANA后,公司计划于新西兰再度展开收购,扩区域及丰富品类的趋势明显。品类扩张可以共享渠道资源,令边际投入递减,同时伊利并购较为谨慎,优选可与公司产生协同效应的并购标的,业绩具备稳定性基础。
盈利预测及投资建议:公司为乳品龙头企业,主业份额提升+平台化趋势,未来业绩前景可观。我们根据公司年报,调整了盈利预测,预计2019年及2020年公司收入分别为900.4亿元(+13.2%)及1017.1亿元(+13.0%),净利润分别72.0亿元(+11.8%)及81.3亿元(+13.0%),对应2019年4月25日收盘价,公司2019年及2020年PE分别为26x及23x。维持“审慎增持”评级,建议投资者积极关注。
风险提示:宏观经济下滑、原料成本波动、行业竞争加剧、食品安全问题。