业绩回顾:高基数下,收入、业绩仍超预期。公司19Q1实现总营收231.30亿元,同比+17.10%(其中主营业务收入230.77亿元,同比+17.89%),归母净利润22.76亿元(同比+8.36%),扣非净利润21.82亿元(同比+9.20%),实现每股收益0.37元。
销量驱动收入增长略超预期,市占率持续提升。公司19Q1实现开门红,主营收入同比+17.89%,实现以量升为核心驱动的量价齐升,其中液体乳/奶粉/冷饮分别占比82.15%/11.06%/6.50%,奶粉及冷饮占比相较18年略微提升。根据凯度消费者指数,19Q1公司市场渗透率为64.3%,综合市占率达25.6%,实现稳步提升;其中,公司常温/低温/奶粉市占率分别38.8%/15.7%/6.3%,同比+3.0/-1.3/+0.5pcts,其中金典、安慕希分别同比增长约20%/25%,在高端白奶/常温酸奶领域份额提升速度优于特仑苏/纯甄。分区域看,华北/华南地区收入占比30.27%/23.62%,分别+0.29/-3.12pcts。此外,公司经销/直营渠道收入分别占比96.10%/3.61%,直营占比略有提升,应收账款环比+36.46%,由具备一定账期的商超、电商渠道收入增长所致,反映公司加大多元化渠道拓展。
毛利率持续上行,市场投入力度上升拉低净利率。19Q1公司实现毛利率39.9%,同比+1.1pcts,源于:1)春节原奶供应偏紧,促销力度放缓:春节期间原奶紧缺,公司降低促销力度,春节后促销有所回升,19年以来原奶供需偏紧致价格温和上涨,年初至今生鲜乳均价同比+3.36%,全年预计原奶价格涨幅5%以内;2)产品结构提升:草根调研显示公司高端产品金典、安慕希收入占比持续提升,同时基础白奶、QQ 星等基础产品收入占比持续下滑,此外公司陆续推出多款高毛利新品,如妙芝奶酪、金典娟姗奶,安慕希果肉、伊然等,随新品铺货推进,未来亦将进一步推升毛利率。市场投入力度保持,费用率持续上行,一季度销售、管理费用率分别24.1%/4.5%,同比+1.1/+0.6pcts,源于公司提升份额思路致营销投入、人员薪酬增长所致。19Q1实现净利率9.9%,同比-0.9pct。
积极提升份额,冲刺五强千亿。19年乳业双雄竞争策略出现分化,公司加大外延冲击千亿规模目标,蒙牛则通过改善内生保障双位数净利增长,经营思路体现为:1)保持市场投入,积极提升份额:公司年初计划19年保持市场投入力度,渠道调研反馈公司终端营销力度不减,同时本期公司存货周转天数为35天,较18年全年下降2.2天,反映渠道动销良好;2)加大资本支出,投并加速:公司一季度资本支出约9.24亿元,同比+49.51%,年初公司亦提出19年计划250亿投资,较18年计划投资额翻番(18年计划投资约120亿元,实际投资约50亿元),其中计划投资80亿元用于生产线扩张,其他投资还包括豆奶,矿泉水等新品项目,预计公司未来将加速进行投资并购以扩张规模。中长期看,公司将借助品牌及渠道优势实现份额加速集中,同时不断加快国际化步伐,力争加快实现五强千亿战略目标。
盈利预测、估值及投资建议:公司一季度增长势头良好,产品结构提升及渠道拓展带动份额持续提升,全年实现营收900亿元目标料可达成,同时,公司拟以不超过35.00元/股的价格2020年4月前回购股份用于股权激励,彰显公司对长期内在价值认可。公司17年后加速收入增长,利润率略回落,虽然增长路径有所改变,但千亿目标不变,竞争力提升趋势不改,上调公司2019-2021年EPS 预测为1.16/1.30/1.46元(原预测为:1.12/1.26/1.43元),目前股价对应PE 分别26/23/21倍,给予2020年28倍估值,提高目标价至36.40元,维持“强推”评级。
风险提示:行业竞争加剧、需求回暖不及预期等。