事件:公司发布2019年一季报,实现营业收入230.77亿元,同比增长17.89%,实现归母净利润22.76亿元,同比增长8.36%;实现扣非后归母净利润21.82亿元,同比增长9.2%。
投资评级与估值:维持19-21年收入预测910.3、1028.1、1118.2亿元,分别同比增长14.4%、12.9%、8.8%;维持19-21年归母净利润预测71.6、80.5、87.9亿元,分别同比增长11.2%、12.5%、9.2%,对应EPS分别为1.18、1.32、1.45元,最新收盘价对应2019-20年PE分别为26、23倍,维持买入评级。我们看好伊利的核心逻辑:1)公司拥有强大的渠道和产品力,在低线市场拥有行业领先的渠道布局,并积极推进产品结构升级,未来有望通过高端产品的创新裂变和持续下沉保持收入的快速增长和份额的稳步提升;2)公司通过与上游大中型牧场达成全方位深度战略合作、前瞻布局海外原料基地等方式实现了对上游的强掌控力,充足优质奶源的获取为收入稳健增长奠定了坚实基础;3)在原奶由供给过量转为供需偏紧的背景下,预计19年原奶供给缺口将继续扩大,奶价有望加速上涨,推动行业促销减缓、竞争格局改善,伊利作为行业龙头有望受益于此实现盈利能力的边际改善。
收入延续快速增长,高端产品表现超预期:19Q1公司营业收入同比增长17.89%,环比基本持平,为了避免春节错位影响,综合18Q4与19Q1两个季度来看,收入之和的同比增速为17.74%,继续保持在15%以上的较高水平。从产品结构来看,高端产品表现十分抢眼,成为公司收入增长的重要驱动力,安慕希和金典两大重点产品预计仍然实现20%以上的快速增长。19Q1公司销售商品和提供劳务收到的现金为242.77亿元,同比增长17.13%,与收入增长基本匹配。据尼尔森数据,19Q1伊利常温、低温、婴幼儿奶粉市占率分别为38.8%、15.7%、6.3%,同比分别+3.0、-1.3、+0.5pct,常温奶份额的快速提升充分彰显了公司的综合竞争优势。我们继续看好公司通过在低线市场渠道布局的领先优势以及重点产品的持续创新裂变继续实现份额收割,年初预算收入目标有望超额达成。
Q1毛销差同比基本持平,产品结构优化和买赠促销减弱助力毛利率稳步提升:19Q1公司销售净利率9.8%,同比略降0.79pct,毛销差基本稳定,主要系管理及研发费用率略有上行。19Q1公司销售毛利率39.97%,同比提升1.27pct,主要得益于高端产品占比提升的贡献和原奶供需偏紧带来的买赠促销力度减弱;销售费用率24.07%,同比提升1.3pct,预计空中和地面费用投入均有所增加,考虑到公司今年在新业务和新市场的持续投入,预计销售费用率同比仍然会保持相对稳定的水平;19Q1毛销差15.9%,同比基本持平,环比提升近2pct,表明公司整体促销推广力度环比继续收窄,盈利能力有望随之逐渐改善。
营运资金变动主要系时点性波动,持续关注成本上涨带来的行业竞争格局和乳企盈利改善:19Q1末公司预收账款余额为29.58亿元,较年初下降32.8%,主要系年初为春节旺季备货期间,经销商提前打款较多,一季度集中发货后预收账款余额有所回落;预付款项余额为21.96亿元,较年初增加50.43%,主要为原材料采购和广告费用的预付款增加,更多为时点性因素影响。
展望全年,我们继续看好原奶由供给过量转为供需偏紧的背景下,价格实现加速上涨,从而推动下游促销减缓、竞争格局改善;并看好伊利作为行业龙头凭借自身的奶源获取优势和渠道优势加快实现份额抢夺,同时盈利能力亦有望受益于行业竞争趋缓实现边际改善。
股价上涨的催化剂:核心产品增长超预期,市场竞争改善速度超预期
核心假设风险:原材料成本上涨过快,市场竞争格局进一步恶化。