上半年核心利润倍增，供需改善和份额扩张推动持续增长山鹰国际8 月24 日发布中期业绩。上半年实现归母净利润10 亿元，同比+100%，2Q 单季度实现归母净利润5.3 亿，同比+96%；若扣除政府财政补助、无形资产处置收益和剥离北欧纸业的影响，上半年实现可比核心净利润5.2 亿元，同比+100%。销量的大幅提升和吨纸利润的同比改善共同推动了上半年业绩的强势增长，尽管被费用的增长所部分抵消。考虑更高的原燃料成本，我们将公司21/22/23 年净利润分别下调5.1%/6.2%/2.0%，目标价下调4.5%到4.3 元，基于9x 21 年PE（与可比公司玖龙和理文历史均值一致）。我们预计箱板瓦楞纸行业需求的稳定增长、供给增加放缓以及公司的份额扩张将推动公司盈利在21-22 年持续改善，预计下半年行业旺季带动纸价上涨，有望成为股价的催化剂。维持买入评级。
1H21 造纸板块量价齐升，2H21 吨毛利有望更上一层楼得益于华中山鹰三条纸机在2020 年陆续投运，上半年原纸销量281 万吨，同比+52%(扣除了北欧纸业对去年基数的影响)。吨毛利599 元/吨，同比+72元/吨。虽然我们预计下半年销量的增长将放缓(纸机在3Q20 已经陆续投产)，但是吨纸利润有望继续环比提升。卓创数据显示8 月份以后，箱板瓦楞纸价格已实现1-2 轮提涨，累计幅度在50-200 元/吨，行业库存也出现了连续三周的下降(去年同期库存上涨)，体现当前供需状况良好。考虑到海外废纸价格上涨，我们预计21 年进口箱板瓦楞纸对市场的扰动将显著减小。
随着旺季的到来、需求进一步环比提升，预计箱板瓦楞纸价格将延续强势。
行业供需关系21-22 年持续改善
我们预计公司在2021-22 年将持续受益于箱板瓦楞纸行业的供需改善。供给方面，相比于2018-20 年(年均新增产能510 万吨)， 21-22 年新增产能投放有望减少(分别在380 万吨和460 万吨)。从新产能投放的企业来看，也更向龙头集中。2018-20 前两大企业（玖龙纸业和山鹰国际）在新产能中占27%，2021-22 年则有望提升到52%。此外，考虑到政府对“两高”项目更为严格的管控，不排除部分在建产能的投放速度存在延缓的可能。我们预计行业需求增长的稳定性将会提升，因为快递行业对需求的支撑作用越来越大，而网购的频次提升和进一步普及化有望继续推动快递业务量高增长。
提质增效同步于份额扩张
未来，伴随广东山鹰、浙江山鹰和吉林山鹰在22-23 年的投运，公司市场份额有望继续扩张。同时，通过自发自供电力项目的投运、海外再生浆产能的落地，公司在规模扩张的同时也有望实现成本的更强管控和竞争力的提升。
风险提示：疫情对消费的影响持续时间长于预期；产能投放速度快于预期。