事件：公司发布21 年半年报，1H21 公司实现收入151.99 亿元，同比增长54.68%，实现归母净利润10.04 亿元，同比增长100.40%，实现扣非后归母净利润7.19 亿元，同比增长50.46%，基本每股收益0.22 元/股。
Q2 收入保持快速增长，产销量稳步提升：2Q21 公司实现收入83.71 亿元，同比增长39.73%（单Q1 同比增长78.02%），实现归母净利润5.31 亿元，同比增长96.03%（单Q1 同比增长105.55%），收入业绩维持较快增长。主要由于公司产销量稳步增长，1H21 公司造纸板块销量281.19 万吨，同比增长41.51%，包装板块销量9.26 亿平米，同比增长50.86%，7 月单月公司国内造纸销量48.95 万吨，包装销量1.73 亿平米，同比分别增长0.85%、25.63%，我们预计随着下半年进入旺季，公司产销量有望持续增长。
原料上涨毛利水平承压，期间费用改善：1H21 公司毛利率14.15%，同比下降2.95pct，主要由于20 年11 月起北欧纸业不再纳入合并报表范围，若剔除其影响，1H21 造纸板块毛利率15.17%，同比下降0.42pct，我们认为国废价格上涨对公司形成一定成本压力。期间费用率方面，销售费用率同比下降0.51pct 至1.03%，管理费用率同比下降1.21pct 至4.24%，主要由于收入增长摊薄费用；研发费用率同比提升0.24pct 至2.35%；财务费用率同比下降0.52pct 至2.41%。此外，报告期内公司资产处置收益1.59 亿元，政府补助收入3.65 亿元，综合影响下公司净利率同比提升1.74pct 至6.86%。我们预计随着海外再生浆布局完善，下游逐步延伸，公司整体盈利水平有望提升。
产能规模有序扩张，外废布局逐渐完善：公司在国内有安徽、浙江、福建、湖北、广东五个生产基地，共有577 万吨箱板纸和10 万吨特种纸产能，覆盖了市场总量75%的区域，并且计划23 年在吉林投产30 万吨瓦楞纸项目，此外浙江山鹰77 万吨与广东山鹰100 万吨项目也计划于22 年投产，产能规模稳步扩张。公司主要以废纸为原料进行生产，其占总成本比重达70%以上，2020 年公司共采购国废403.46 万吨、外废90.59 万吨，21 年受“禁废令”
影响，全国外废进口量1-7 月累计不足24 万吨，与20 年全年689 万吨进口量相比出现明显缺口。公司早期通过子公司环宇国际在海外采购回收纤维，从19 年起开始建设海外再生浆产能，1H21 公司在东南亚前期已投产70 万吨干法制浆的基础上又新增40 万吨产能，英国及荷兰32 万吨再生浆产能预计也将于21 年内投产，我们预计低成本长纤原料布局完善将有力增强公司在包装纸领域的竞争力。
风险提示：宏观下行消费不振，产能投放不及预期，原材料价格大幅上涨。