业绩回顾
1H21业绩符合我们预期
公司公布1H21业绩：1H21归母净利润10.0亿元，同比+100%；其中2Q21营收83.7亿元，同比+39.7%，归母净利润5.31亿元，同比+96.0%，符合我们预期，但扣非净利为2.9亿元，略低于我们预期，我们认为主要是成本上涨略超预期所致。
1）量价同比齐升，淡季价格环比现韧性：受益于上半年需求同比改善和公司去年华中基地127万吨产能落地，今年全年贡献产量，1H21公司箱瓦原纸销量281万吨，同比+41.5%，其中2021销量155万吨，同比+19.5%。
2021虽然处于淡季，公司箱瓦纸销售均价仅环比下降约20元/吨至3908元/吨，显示出一定韧性。2）2021成本压力拖累利润，毛利率环比有所下滑：由于2021媒价、废纸原料成本环比上升，公司2021毛环E下滑1.4ppt至13.5%，但同比仍高0.3ppto 3）云印互联网包装业务、云融废纸回收平台快速扩张：1H21公司云印互联网包装板块实现GMV66.7亿元，同比继续大增160%；同期公司从零开始搭建了云融再生纤维回收平台，平台再生纤维交易总量达150万吨。4）2021财务费用环比增加，获得大额资产处置收益：2021公司财务费用环比提升1.3亿元至2.48亿元；同时2021公司获得资产处置收益约1.7亿元。5）资产质量持续改善：1H21公司资产负债率同比下降约2.7ppt至63%，经营现金流同比+6.2亿元至16.7亿元。
发展趋势
旺季将至，公司盈利有望逐季改善。公司已于行业淡季显示出较强的价格韧性，5月以来，公司及行业箱瓦纸售价整体呈现上升趋势，随着四季度旺季逐步临近，我们认为公司盈利有望逐季改善，全年业绩同比仍有望维持强劲。
同时，公司1H21落地40万吨东南亚再生浆（目前110万吨），年底产能有望达到150万吨，有望为公司所需外废长纤原料提供有力保障。
行业格局走向优化，产能扩张支撑中期业绩向上。公司积极扩产，到2023年广东100万吨、浙江77万吨、吉林30万吨项目均有望落地，届时产能有望突破800万吨。我们认为当下废纸原料紧张，煤价高位，小厂或持续面临成本高企、原料短缺、市场竞争加剧等多重压力，中期行业有望加速集中，而公司有望成为行业整合的最大受益者之一。
盈利预测与估值
由于调整公司量价假设，我们下调2021/22e EPS 7.6%/15.89%至0.49/0.53元。当前股价对应2021/22e 7.0x/6.5x P/E，我们维持跑赢行业评级和4.50元目标价，对应2021/22e 9.2x/8.5x PE，隐含32%的上行空间。
风险
旺季需求不及预期，产能扩张不及预期。