事件：公司发布21 年一季报，21Q1 实现营业总收入280.65 亿，同比增长10.93%，归母净利润139.54 亿，同比增长6.57%，我们在业绩前瞻中预测公司21Q1 收入与净利润分别同比增长13%和17%，公司收入基本符合预期，业绩低于预期。
投资评级与估值：维持盈利预测，预测2021-2023 年EPS 分别为42.7 元、49.5 元、55.1元，分别同比增长15%、16%、11%，当前股价对应2021-2023 年PE 分别为49x、42x、38x，维持买入评级。我们看好茅台的核心逻辑不变：1、2020 年茅台的渠道网络基本完善，未来茅台将在总量保持适度增长的前提下，渠道和产品结构不断优化，直营与直销占比持续提升；2、茅台牢牢占据千元以上价格带，格局清晰，强大的品牌力和丰厚的渠道利润构筑了牢固的护城河，确定性最强；3、财富结构上移不断带来增量需求，而产能瓶颈长期存在带来供需紧平衡，保证茅台长期实现量价齐升稳定增长。
21Q1 茅台酒收入增长10.66%，直营占比大幅提升创历史新高。21Q1 茅台酒收入245.92亿，同比增长10.66%，从渠道结构看，21Q1 直营渠道收入47.77 亿，同比增长146%，占比为17.54%，同比提升9.59pct，直营渠道收入占比达到历史新高，粗略估算，预计直营占比提升带来的吨价提升幅度超过5%，预计21 年茅台酒销量增量基本投放到直营渠道，对整体吨价提升的贡献进一步加大。结合渠道反馈，由于一季度非标占比较低，预计非标产品提价对吨价的贡献将从Q2 开始逐步体现。全年来看，我们认为茅台吨价提升的能力仍强。21Q1 系列酒收入26.43 亿，同比增长21.86%，21 年茅台大幅收减了系列酒的费用投入实现间接提价，预计系列酒收入增长主要为价格贡献。21Q1 茅台酒经销商减少8家。
21Q1 净利润增速慢于收入增速，主因20Q1 税率基数低，21Q1 税率回归正常。21Q1销售净利率52.64%，同比下降2.16pct，主因税率同比提升。21Q1 税率为13.64%，同比提升3.96pct，主因去年疫情原因母公司向销售公司发货减少，消费税率偏低，21Q1恢复正常，20Q2-Q4 消费税率偏高，预计21Q2-Q4 消费税率同比下降，18-20 年茅台的税金及附加/收入的比率一直稳定在14.2-14.6%。21Q1 毛利率为91.91%，同比下降0.05pct，主因原料和人工成本上涨。销售费用率2.02%，同比下降0.59pct，管理费用率6.34%，同比提升0.18pct。尽管21Q1 茅台业绩增速低于收入增速，我们认为主要是税率的季节性波动带来的影响，且一季度提价并未充分显现，全年来看，预计茅台在税率恢复正常以及提价效应逐步显现后，仍然有望实现略快于收入增速的利润增长。（注：此处比率计算均以营业总收入为分母）