投资要点：
事件：公司发布 2021 年一季报，报告期内公司实现营业收入 13.27 亿元，同比 20Q1 增长 0.31%，同比 19Q1 增长 16.15%；实现归母净利润 1.63 亿元，同比 20Q1 下降 16.27%，同比 19Q1 增长 34.37%。与此前业绩预告一致，符合预期。
投资评级与估值：维持盈利预测，预计 21-23 年净利润分别为 9.24、10.70、12.66 亿元，同比增长为 4.7%、15.8%和 18.3%，对应 EPS 分别为 1.36、1.57、1.86 元，当前股价对应 21-23 年 PE 分别为 36、31、26x，维持增持评级。我们认为公司具备长期看点，1）烘焙行业是持续高景气的成长性子领域，短保包装面包赛道更具增长潜力；2）坚定看好公司在供应链效率与渠道方面的核心竞争优势，行业具备显著马太效应。中期看，公司北方市场先发优势显著，渠道壁垒深厚，新市场快速跑马圈地，下半年随着产能投放将进一步抢占市场份额。直营为主模式下终端维护能力强于竞品，市场基础夯实。
高基数效应叠加春节返乡人流控制，Q1 收入同比持平。一季度来看，受就地过年影响，返乡出行等人流减少，短期需求尚未恢复常态化，叠加竞品早餐店等餐饮门店春节期间营业时间延长等因素，公司 1-2 月需求仍受到一定冲击，3 月恢复态势相对良好，同时，考虑公司去年同期受益于率先复工复产优势奠定的高收入基数，单季度收入表现略有承压。
21Q1 分区域增速分别为东北-6.9%/华北-4.7%/华东 9.1%/西南 15.6%/西北-4.2%/华南10.4%/华中 309.6%。华北、东北表现下滑主因去年同期的高基数影响，华中、华南、华东新市场表现相对较好，预计主因产能释放及新市场的主动开拓贡献。展望二季度，预计疫情对公司影响基本消除，人流恢复至常态化，叠加假期出行恢复，低基数效应下，21Q2有望迎来较好表现。
基数扰动下业绩短期回落，盈利能力依然稳健。因新会计准则调整运输费用，21Q1 公司毛利率 26.6%，同比下降 16.6pct，销售费用率 9.2%，同比下降 11.5pct，测算毛销差同比下降 5.1pct，主因去年同期 1）退货率及门店促销减少；2）集中生产高产能利用率产品；3）高速费减免带动运费率下降；4）折旧准则社保优惠政策。按公司常态运费率 12%+计算，公司还原后毛利率预计 39-40%，若同比 19Q1，公司毛销差同比提升 1.0pct，预计主因折旧准则调整（详见公司 4 月 23 日发布《关于对上海证券交易所信息披露工作函回复》的公告）贡献及竞争性费用投放减少。报告期内公司管理/研发/财务费用率分别为2.0%/0.2%/-0.6%，同比-0.6pct/-0.1pct/-1.4pct，财务费用率显著优化主因可转债利息支出减少。21Q1 公司净利率 12.3%，同比 19Q1/20Q1 分别+1.7pct/-2.4pct。20 年同期一次性扰动项目较多，致公司单季度净利率下滑，若常态年份下对比，公司盈利能力小幅优化，表现依然稳健。
股价上涨的催化剂：收入增长加速
核心假设风险：食品安全问题，行业竞争加剧