贵州茅台公布20 年报。2020 年实现营收949.2 亿，同比增长11.1%，净利467 亿，同比增长13.3%，每股收益37.17 元。4Q20 营收和净利分别为277亿和128.7 亿，营收同比增13.1%，净利增19.7%，略高于前期的业绩预告。
支撑评级的要点
产品结构优化，直营比例提升，十三五稳健收官。2020 年公司营业收入949.2 亿，其中4Q20 营收277 亿，同比增13.1%。（1）分产品来看，茅台酒20 年营收848.3 亿，同比增长11.9%，销量3.43 万吨，同比降0.7%，产品吨价247.2 万元，同比增12.7%。产品均价提升与新渠道占比提高有关。系列酒方面实现收入99.9 亿，同比增4.7%，销量2.97 万吨，同比降1.1%，吨价33.6 万元，同比增5.9%，系列酒收入贡献主要来自吨价提升。
我们判断公司在不断优化系列酒产品结构，降低了低价酒的计划量。（2）分渠道来看，2020 年公司直销收入132.4 亿，同比增82.7%，收入占比14%,同比2019 年上升5.5pct，其中4Q20 直销大幅放量，收入高达48.1 亿，同比增16%。公司通过提升直销占比，明显提升了产品均价。传统经销渠道继续优化，2020 年减少酱香系列酒经销商301 家，茅台酒经销商45 家。
（3）公司年末预收账款149.3 亿，环比1-3Q20 增43.7 亿，而19 年末环比1-3Q19 增24.9 亿，4Q20 预收账款表现优秀。
我们认为公司业绩释放潜力巨大，21 年营收增速有望明显超过10.5%的指引。（1）茅台年报中给2021 年的收入指引并不高，才10.5%。不过我们认为可以乐观一些，从历史上看，茅台的业绩指引和实际完成的业绩并非一定严格匹配。十三五的前三年，2016-2018 年都大幅超越了年初的收入目标。今年是十四五第一年，我们判断公司有较强的业绩释放动力。另外，21 年收入10.5%的目标，虽然看上去和20 年计划差异不大，但体现了一个方向性的变化，21 年相对20 年要提速。（2）开箱政策利于平抑散茅价格，降低社会舆论压力，普茅出厂价存在直接上调的可能性。（3）巨大的渠道价差，确保了短期业绩的稳定性，而提价可能带来业绩超预期。消费跳跃式升级的行业背景、高端酒的消费者特点、成熟的老酒市场，这三点决定茅台未来3-5 年需求增长的确定性和弹性较高，值得长期坚守。
估值
根据公司业绩，我们上调此前盈利预测，预计2021-2023 年EPS 分别为44.94、53.08、62.54 元，同比增20.9%、18.1%、17.8%，维持买入评级。
评级面临的主要风险
渠道库存超预期。疫情反复影响销售。政策层面风险加强。