事件：茅台2020 年营收符合预期，利润略超预期：公司2020 年实现营收949.15 亿元，同比增长11.10%；实现归母净利润466.97 亿元，同比增长13.33%。其中20Q4 实现营收277.00 亿元，同比增长13.08%；归母净利润128.70 亿元，同比增长19.70%。公司2021 年经营目标为营收同比增长10.5%。
2020 年疫情背景下营收表现依然符合预期，2020Q4 预收环比大幅向上：
2020Q4 预收账款（统计口径变更为合同负债与其他流动负债的总和）为149.31 亿元，较2020Q3 末增加43.71 亿元，我们判断为经销商春节前备货积极提前打款额度较高。按照“季度营业收入+季度间预收账款变动”所体现出来的真实营收，2020Q4 真实营收同比增长为17.82%，增长情况较好。
公司直销收入占比进一步提升，2020 年占比13.95%，较2019 同比提升5.47pct，直销收入同比增长83%。
公司2020 年生产基酒7.52 万吨，同比增长0.15%；其中生产茅台酒基酒5.02 万吨，同比增长0.63%。在供不应求的背景下，公司在2020 年积极扩充基酒产能，“十三五”茅台酒技改项目全面完成投产，新增茅台酒基酒设计产能4032 吨，3 万吨酱香系列酒技改项目有序推进，新增系列酒基酒设计产能4015 吨。从购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金来看，2020 年20.90 亿元，同比减少33.63%，主要是支付基本建设工程款较上期少，公司计划2021 年将完成68.21 亿元的基本建设投资，较大幅度提升基建投入力度。
公司毛利率保持增长，2020Q4 利润同比增速超预期与2019Q4 低基数有关。
2020 年酒类毛利率91.48%，同比增长0.11pct，其中茅台酒毛利率93.99%，同比增加0.21pct，2020 年受疫情影响销售费用率下降1.16pct 达到2.68%，受益于毛利率的上涨以及销售费用率的减少，2020 年公司净利率49.20%，同比增长0.96pct。2020Q4 利润同比增速略超预期，我们分析主要系2020Q4毛利率同比提升0.78pct，且2019Q4 管理及财务费用率较高，带来20Q4净利率2.57pct 的增长（2019Q4 净利率仅为43.89%）。
盈利预测：我们认为目前高端白酒估值已然回归到合理水平，长期估值将以茅台40X 为锚，茅台一季度回款同比增长情况良好，茅台的稀缺性和高壁垒已经成为共识，长期来看仍然是最优质最核心的标的，属于食品饮料板块的“诗和远方”。我们坚信公司依托品牌认可度的市场实力，营收维持前次预测，预计2021-2023 年营收分别为1131/1300/1491 亿元，看好公司产品结构升级带来的盈利能力上行，上调利润预测，预计2021-2023 年实现净利润546/635/744 亿元（21-22 年前值为534/626 亿元），对应EPS 为43、51、59 元/股，维持“买入”评级。
风险提示：宏观经济不达预期，疫情反复影响终端动销，渠道政策失误，败局限价政策出台，消费者因偶然事件失去品牌认可度，社会库存被大面积抛售。