投资要点：
事件：公司发布2020 年报与2021 年一季报，2020 年实现营收139.9 亿，同比增长17.63%，归母净利润30.79 亿，同比增长56.39%，基本每股收益为3.55 元。其中，20Q4营收36.15 亿，同比增长33.12%，归母净利润6.18 亿，同比增长140.38%。公司在业绩快报中预告2020 年营收与归母净利润分别同比增长17.69%和57.75%，收入业绩基本符合预告。21Q1 实现营收73.32 亿，同比20Q1 增长77%，同比19Q1 增长81%，归母净利润21.82 亿，同比20Q1 增长77.72%，同比19Q1 增长149%，我们在业绩前瞻中预测公司21Q1 收入与业绩分别同比增长70%和60%，公司收入与业绩均超市场预期。
公司在20 年年报中提出21 年力争实现营收同比增长30%左右，我们认为在汾酒从初步全国化走向深度全国化的过程中，收入增长是非线性的，在爆发期弹性明显更大，验证汾酒全国化的趋势及实际的渠道表现，比增长目标更加重要。基于一季度公司的收入表现以及目前全国化的强劲趋势，我们认为公司全年增长超预期的可能性仍然较大。
投资评级与估值：由于公司业绩超预期，且全国化趋势强劲，上调21-22 年盈利预测，新增23 年盈利预测，预测21-23 年归母净利润分别为49.01 亿、68.59 亿、90.4 亿（前次2021-2022 年预测分别为45.22 亿、63.38 亿），同比增长59.2%、39.9%、31.8%，当前股价对应的估值分别为70x、50x、38x，维持买入评级。2020 年汾酒在疫情影响下仍然实现超预期的表现，青花实现量价齐升收入增长超30%，渠道质量良性，汾酒品牌力、产品力、渠道运作能力得到充分验证。我们认为汾酒超预期的表现有望持续，坚定看好汾酒中长期全国化和高端化的成长空间，未来5 年收入空间可看400-500 亿。玻汾作为光瓶酒，在50-100 元价格带竞争优势突出，量价均有成长空间；青花20 作为清香次高端大单品，将受益于次高端行业扩容及汾酒全国化的推进，看好未来5 年玻汾及青花20 均成长为百亿大单品。青花复兴版是汾酒高端产品代表，有望在千元价格带打开空间，汾酒作为清香龙头，品牌底蕴深厚，我们认为汾酒具备高端化能力，青花复兴版一旦成功占位，5 年规模50 亿以上。
21Q1 收入增长强劲，省外占比明显提升，全国化放量趋势确定。
2020 年公司营收同比增长17.63%。分产品看，汾酒营收12.63 亿，同比增长22.64%，其中，销量同比增长18.19%，价格同比增长3.77%。结合渠道反馈，预计青花收入同比增长30%以上，玻汾同比增长30%左右，巴拿马金奖系列同比增长20%以上，老白汾全年实现了两位数增长。系列酒营收5.66 亿，同比下降36.22%，其中，销量同比下降57.35%，价格同比增长49.54%。配制酒营收6.53 亿，同比增长19.23%，其中，销量同比下降2.79%，价格同比增长22.65%。分区域看，省内营收59.96 亿，同比增长3.88%，占比43.3%，省外营收78.52 亿，同比增长31.74%，占比56.7%，占比提升了5.9个百分点。报告期末省内经销商645 家，增加3 家，省外经销商数量2251 家，增加404 家。
21Q1 公司收入增长强势，一方面是疫情后终端动销明显恢复，更重要的另一方面是，21 年公司从初步全国化进入到深度全国化阶段，在深度全国化过程中增长势能强劲，且21 年公司继续调整优化营销组织架构，完成了营销骨干的新老交替，大量90 后营销人员充实到基层一线，激发了内生动力。分产品看，21Q1 汾酒收入68.37 亿，同比增长79%；系列酒收入1.2 亿，同比下降27%，主因系列酒仍在调整；配制酒收入3.2 亿，同比增长150%。结合渠道反馈，预计青花收入增长接近2 倍，占比大幅提升；其中，青花30 经过20 年的控货挺价，在800 元以上成交价实现放量增长，21Q1 渠道消化了大量青花30，预计到下半年青花30 全面断货，青花30 复兴版逐步推出，有望到年末与青花30 实现顺利承接；青花20 全国化空间全面打开，预计是所有单品中增长最快的品种，青花20 的爆发增长是一个量变逐步走向质变的过程，未来随着汾酒全国化进程不断深入，预计青花20 将维持高增，3-5 年规模有望突破百亿。预计腰部产品巴拿马金奖20 和老白汾增长30%左右，其中老白汾受益于大众消费需求回暖，增速快于巴拿马金奖20，但春节期间宴席受限，实际上Q1 腰部产品需求仍未完全恢复，预计二季度将完全恢复。玻汾在全国范围内均属于供不应求状态，预计21Q1 收入增长35%以上，玻汾的增长主要受制于供给，实际需求明显强于供给。分区域看，21Q1 省内收入29.35 亿，同比增长45%，占比40%，省外收入43.46 亿，同比增长108%，占比60%，提升9 个百分点；省外收入增速明显快于省内，占比大幅提升。报告期末省内经销商数量648 家，增加了3 家，省外经销商数量2304 家，增加了53 家，省外扩张进一步推进。结合渠道反馈，青花价格稳中向上，青花30 复兴版成交价在千元左右，青花20 成交价400-450 元，且渠道库存良性，当前汾酒的经销商信心积极乐观，近年来由于青花价格持续提升，叠加公司较强的渠道管控能力，渠道利润不断增厚，形成正循环。
21Q1 净利润在高基数下实现高增，净利率处于历史高位，全年净利率提升趋势不变。
2020 年销售净利率22%，同比提升5.69 个百分点，净利率提升主因销售费用率明显下降。2020 年毛利率72.15%，同比提升0.23 个百分点，毛利率提升主因直接提价与产品结构提升。税率17.89%，同比下降1.08 个百分点，税率下降主因20H1受疫情影响母公司生产节奏放缓；销售费用率16.27%，同比下降5.46 个百分点，主因广告宣传费同比减少20.57%，广告宣传费减少主因公司在疫情下优化了市场费用投放；管理费用（含研发费用）率7.9%，同比提升0.51 个百分点。
21Q1 净利润在20Q1 高基数下仍然实现高速增长，净利率29.8%处于历史高位，同比19Q1 提升了6.55 个百分点。21Q1毛利率73.54%，同比提升1.32 个百分点，主因直接提价与产品结构提升；税率12.49%，回归正常水平；管理费用率3.19%，同比下降2.29 个百分点，销售费用率17.95%，同比下降3.44 个百分点，主因规模快速增长带来的规模效应以及费用使用效率提升。我们认为21 年公司净利率提升趋势不变，一方面直接提价与产品结构提升将带来毛利率提升；另一方面规模快速增长带来的规模效应有利于降低费用率。
21Q1 现金流增速慢于收入增速主因主动减少票据贴现，渠道回款积极预收款表现向好。
2020 年经营活动产生的现金流净额20.1 亿，同比下降32.42%，其中，销售商品提供劳务收到的现金135.95 亿，同比增长0.73%，现金流增速慢于收入增速，主因应收款项融资同比19 年末增加15.52 亿。2020 年末预收账款（合同负债+其他流动负债）35.11 亿，同比19 年末增加约6.41 亿。
21Q1 经营活动现金流净额2.46 亿，同比增长69%，其中，销售商品提供劳务收到的现金51.6 亿，同比增长36%，现金流增速慢于收入增速主因应收账款融资增加，主因息差降低使得公司减少了票据贴现。21Q1 预收账款（合同负债+其他流动负债）33.11 亿，环比略降2 亿，去年同期预收账款环比下降12.3 亿，结合渠道反馈，21Q1 公司提前了结束了渠道打款，实际上渠道回款的积极性和信心更强。
股价表现的催化剂：业绩超预期
核心假设风险：经济下行影响中高端白酒整体需求