事件
绝味食品公布业绩：
2020 年报：公司2020 年实现收入52.76 亿元，同比+2.01%，实现归母净利润7.01 亿元，同比-12.46%。其中20Q4 实现收入13.91亿元，同比+8.12%，实现归母净利润1.81 亿元，同比-3.04%。每股收益为1.15 元。
21Q1 业绩预告：公司21Q1 实现收入14.10-15.05 亿元区间，同比+32.40%-41.22%，实现归母净利2.00-2.37 亿元，同比+217.68%-276.45%，收入、净利润区间均符合预期。
投资要点
＃新s开um店ma贡ry＃献 、同店恢复，叠加供应链，收入稳步改善。公司2020年实现营收52.76 亿元，同比+2.01%（Q1：-7.59%；Q2：+0.83%；Q3：+5.46%；Q4：+8.12%），20Q4 环比提速，主要系其他收入贡献，叠加零点绿色并表，主业中同店持续恢复，开店预计贡献较弱。疫情对于可选消费品仍具备一定影响，公司同店虽呈现边际改善，但截至20 年末同店整体尚未完全恢复，预计20Q4 同店平均恢复程度为疫前8-9 成。
拆解收入动因：
Q4 开店降速，全年提速，同店降幅持续收窄。全年开店贡献13.2%：公司20 年门店净增1445 家，加盟商管理收入同比+24.64%，开店首次超过历史800-1200 区间。从开店节奏上看，20H1 及20H2 门店净增量分别为1104 及341 家，全年开店呈前高后低走势。20Q4 加盟商管理收入同比+4.58%，我们预计20Q4 开店节奏放缓，门店净增低于100 家，主要系Q1-Q3 开店节奏较快，Q4 淡季进入门店结构调整期所致。展望21 年，门店净开区间提升至1500-2000 家，全年贡献有望超过13%。同店降幅预计持续收窄：20H1 公司同店预计下滑15%左右，20 年全年下滑10%左右，预计单店营收逐季恢复。
供应链协同贡献持续：2020 年公司其他收入同比+116.18%（Q1：+372.00%；Q2：+54.08%；Q3：+135.77%；Q4：+114.89%），20Q4 同比仍维持较快增幅，主要系供应链协同显效所致，预计20Q4 公司物流配送贡献为1 亿元左右。
21Q1 收入、净利高增，区间符合预期：公司预告21Q1 实现收入14.10~15.05亿元区间，同比+32.40%~41.22%，实现归母净利2.00~2.37 亿元，同比+217.68%~276.45%，收入、净利润区间均符合预期。展店：我们判断21Q1开店净增为200-250 家，低于20Q1 同期，主要系20 年净增门店较多，调整周期拉长所致。同店：21Q1 就地过年政策影响下，门店营业时间拉长，叠加“年货节”提振，21Q1 末同店较疫前有望转正，其中交通体预计持续承压，恢复为疫前8 成左右。
核心原材料价格回落，毛利率持续提升。剔除运费影响，公司20 年毛利率为36.34%（Q1：29.68%；Q2：38.00%；Q3：37.60%；Q4：38.50%），同比+2.39pct，主要系核心原材料价格同比大幅回落所致。公司核心原材料为鸭副冻品（占原材料比重约为50%），其中鸭脖冻品占原材料比重约为25%，自20 年初以来价格呈现明显回落趋势。公司20 年预付款项同比+15.21%，判断公司对鸭副冻品通过囤货锁价平滑，后续成本端预计保持平稳。
投资收益亏损，盈利能力小幅承压。2020 年实现归母净利润7.01 亿元，同比-12.46%（Q1:-65.27%，Q2:-1.74%，Q3:+12.82%，Q4:-3.04%），20Q4 同比下降，我们判断主要系被投企业计提投资收益亏损所致，20Q4 较20Q3 增亏5213.6 万元，此亏损多为一次性影响，若剔除投资收益影响，全年净利润为8 亿元左右，同比基本持平。费用率提升：剔除运费影响，2020 年公司费用率15.30%，同比+0.65pct，销售/管理/研发/财务费用率为8.96%/6.28%/0.22%/-0.16%，同比+0.80pct/+0.60pct/-0.09pct/-0.66pct，销售费用率提升主要系加盟商补贴同比+195.15%，管理费用率提升主要系公司于20Q4 提薪，职工薪酬同比+13.75%。投资收益：20 年公司实现投资收益-1.00 亿元（其中联营及合营企业亏损1.16 亿元），主要系塞飞亚、和府捞面亏损幅度较大所致。2020 年公司净利率为13.29%，同比-2.20pct，其中Q4 净利率为13.04%，同比-1.50pct，盈利能力小幅承压。
三大催化，公司后续盈利空间可期。
开店提速彰显信心。疫情影响下，部分夫妻店、小品牌门店出清，高势能点位、优质点位空置率提升。公司于20Q1 加大加盟商扶持力度，鼓励老加盟商逆势拿店，全年维持较快开店速度。经公司核算，行业门店空间提升至10万家，预计未来3-5 年开店会适当提速至1500-2000 家/年，进一步提升市场份额，夯实头部优势。
成本压力同比平稳。公司核心原料为鸭副冻品（占原材料比重约为50%），我们通过毛鸭价格走势及公司冻品库存判断，20 年公司成本压力有望同比缓解。毛鸭走势判断：目前鸭苗出产率处于攀升阶段，核心饲料价格呈现高位下降趋势，毛鸭价格21 年大概率保持平稳。鸭副走势判断：鸭副价格受毛鸭供给影响呈现季节性上涨，但后续预计随毛鸭供给提升而回落，21 年成本平稳有望维稳公司业绩。
“第二曲线”构筑增长新看点。廖记：公司于20 年通过金箍棒基金投资廖记棒棒鸡企业，金箍棒控股60%，绝味间接持股36%，预期会在共同采购、共同生产、供仓共配方面进行协同，短期以其他收入、投资收益体现贡献，长期第二曲线增长可期。美食生态圈：公司在保证主业鸭脖发展的前提下，前瞻性投资布局餐饮及食品产业链，分享餐饮蓬勃发展红利，为长期平台化发展奠基。公司通过网聚投资参投了20 多家产业链相关企业，覆盖上游养殖、卤味、餐饮、物流配送等。现阶段公司参投的部分餐饮企业在物流配送方面具备协同效应，物流成本由2100 元/车左右降低至1600 元/车左右，长期构筑较大想象空间。
盈利预测与投资建议：公司为休闲卤制品行业龙头，战略规划清晰，未来将在主业发展及第二曲线成长两个层面并进，实现收入的稳健增长及毛利的持续改善，属于兼具成长性及盈利性的标的。我们预计公司2021 年收入为66.0 亿元（同比+25.1%，下同），净利润为9.9 亿元（+41.3%），对应2021 年4 月15 日收盘价，21 年PE 为48x。20 年疫情为短期冲击，不改公司长期发展逻辑，基数效应下21年业绩弹性较大，维持“审慎增持”评级，建议投资者积极关注。
风险提示：食品安全问题，行业竞争加剧，原材料价格攀升，宏观经济下滑