业绩超预期，下半年恢复势头强劲。20 年实现营业收入131.38 亿元，同比+17.92%；实现归母净利润12.55 亿元，同比+18.43%；扣非后归母净利润11.03 亿元，同比+9.7%。分季度看，Q1/Q2/Q3/Q4 分别实现营业收入20.84/26.78/37.76/46 亿元，同比分别-11.55%/+7.85%/+21.48%/+44.03%；实现归母净利润2.3/2.34/4.48/3.43 亿元， 同比分别-10.95%/+10.15%/+35.63%/+32.65%；扣非后归母净利润1.74/2.13/4.06/3.1亿元，同比分别-25.21%/+9.46%/+21.76%/+26.67%。增加较多的非经常性损益主要包括政府补助1.35 亿元（上年为4275 万元），并购欧迪收益转入营业外收入等项目带来的其他营业外收支1875 万元（上年为-574 万元）。全年看，公司业绩表现略超预期，并大幅超越股权激励目标（业绩同比+10%）。其中下半年表现靓丽，Q4 收入端在科力普拿回国网全部标段及传统业务加大钢木货柜投放力度的促进下实现大幅增长。
传统业务市场投放效果显著，科力普拿回国网标段实现高增。分业务看：
1）传统业务（不含安硕）：全年实现收入约68 亿元，同比+7%；其中Q3/Q4收入增速分别约为21%/27%。公司从年中起加大钢木货柜投放力度，带来短期收入的快速修复，同时中长期看货柜投放具有排他性，有利于晨光品牌曝光度及市场份额的长期提升。2）科力普业务：全年实现营业收入50 亿元，同比+36.7%；其中Q3/Q4 收入增速分别为28.5%/81.9%。实现净利润1.44 亿元，同比+89.7%，净利率较上年上升0.8pp 至2.9%。Q4 起科力普重新拿回国网全部标段，在国网体系中份额的提升情况好于预期，驱动收入高速增长。3）生活馆业务：实现营业收入6.55 亿元，同比+9.0%；亏损5023 万元。其中，九木杂物社收入5.58 亿元，同比+21.2%；晨光生活馆收入9635 万元，同比-31.3%。截至年末，公司零售大店共441 家，其中九木杂物社361 家（直营237 家，加盟124 家），晨光生活馆80 家。
九木全年新增门店100 家，Q2 起恢复正常开店节奏，在疫情考验下仍实现了全年开店目标。4）晨光科技：全年收入4.74 亿元，同比+59.7%，亏损0.12 亿元，线上直营业务增速加快。5）安硕：由于外销业务收入占比达70%以上，收入有所下滑，安硕全年亏损7884 万元，后续随着海外秩序恢复有望减亏。
受益于产品升级，核心产品毛利率持续提升。2020 年公司毛利率同比-0.77pcpts 至25.36%；期间费用率同比-0.1pcpts 至14.27%，其中，销售费用率-0.4pcpts 至8.4%；管理费用率（含研发费用率1.22%）同比+0.16pcpts至5.81%；财务费用率同比+0.15pcpts 至0.07%。净利率同比-0.23pcpts 至9.43%。分产品看，几大核心品类毛利率均有明显提升：书写工具毛利率同比+4.08pp 至40.83%；学生文具毛利率同比+0.77pp 至33.43%；办公文具毛利率同比+1.79pp 至28.25%。综合毛利率及净利率水平略降主要受净利率较低的科力普业务占比提升及生活馆、安硕业务亏损增加导致。
现金流稳健增长，营运能力保持优秀表现。实现经营现金流12.72 亿元，同比+17.54%；经营现金流/经营活动净收益比值为95.84%；销售现金流/营业收入同比-5.21pcpts 至109.42%。净营业周期3.1 天，同比下降9.93天；其中，存货周转天数49.58 天；同比下降3.37 天；应收账款周转天数35.45 天；同比上升5.81 天；应付账款周转天数81.92 天；同比上升12.36天。科力普业务占比的提升未对公司现金流带来压力，现金流增长稳健；营运效率受上半年拖累有所降低，但下半年快速改善，全年经营效率维持在高位。
投资建议：公司传统业务增长稳健，结构优化提升盈利能力；科力普、九木延续高速增长；股权激励计划彰显发展信心，预测公司21-22 年净利润分别为16、20 亿元，对应PE 分别为46、36X，维持“推荐”的投资评级。
风险提示：加盟店开店速度不及预期，新兴业务持续亏损，行业竞争加剧，学生开学推迟等。