报告导读
公司公布20 年年报：20 全年实现收入131.38 亿元（+17.92%），归母净利润12.55 亿元（+18.43%），扣非净利润11.03 亿元（+9.70%）；其中20Q4实现收入46亿元（+44.03%），归母净利润3.43亿元（+32.65%），扣非净利润3.1 亿元（+26.67%）。非经常性损益主要为政府补贴，报表综合表现符合预期，Q4增长环比提速。除此之外值得注意的是，公司20年计提商业减值准备0.30亿，实施限制性股票激励支付费用0.82亿，若加回此两项费用，公司20年归母净利润13.67亿元（+28.96%）。
投资要点
传统业务表现靓丽，维持量利齐升
我们测算公司传统业务（不含晨光科技及安硕）2020 年实现收入67.09 亿元（+7.88%），其中20Q4实现收入20.36亿元（+29.21%），2020年净利率16.50%（+1.80pct），20Q4 净利率13.87%（+0.45pct）。公司传统业务表现靓丽，维持量利齐升，20Q4收入增长环比提速。期间公司综合毛利率稳中有升，产品结构拆分来看：2020年书写工具实现收入22.8亿元（+4.25%）、毛利率40.83%（+4.08pct）；2020年学生工具（剔除安硕）实现收入24.06亿元（+5.53%）、毛利率33.43%（+0.77pct）；2020年传统办公收入28.21亿元（+17.30%）、毛利率28.25%（+1.79 pct）。渠道方面，报告期内公司重视线上布局，线上渠道收入大幅提升，对应晨光科技2020 年收入4.74 亿元，同比增长59.49%（19年同期收入2.97 亿元，同比增长26.92%）。公司加快发展线上分销渠道，增强线上产品开发，配套专供产品研发落地，线上业务增长幅度显著高于行业水平；线下深耕单店店效，持续优化店铺运营管理，推广晨光联盟APP提升门店经营效率；推进精品文创、儿童美术实现产品结构优化。展望2021年，伴随疫情影响减弱、需求回暖，预计线下渠道保持优质增长，线上业务保持爆发式增长，我们判断公司传统主业能够延续高增。
科力普增长大幅提速，九木开店高速扩张
新业务来看，（1）科力普方面：20年收入50.00亿元（+36.69%），其中20Q4收入21.38 亿（+81.96%），Q4增长大幅提速。20年净利率2.88%（+0.8pct）。
客户开发方面，科力普入围山东省政府、华润集团、建设银行等项目。仓配物流方面，科力普新增东北中心仓，同时华东新仓投入使用，提升了订单响应时效，提升仓库利用效率，进一步降低运输成本。21 年科力普有望维持高增速。（2）零售大店方面：20 年收入6.55 亿元（+8.99%），20Q4 收入2.23亿元（+23.36%）；其中20年九木杂物社实现收入5.58亿元（+21.30%），20Q4实现收入1.98 亿元（+29.41%）。20 年净利率-7.63%（-6.30pct）。截至20 年底，公司在全国拥 有 441 家零售大店，其中生活馆80家，较20年3季度末减少26家，九木杂物社达361 家（直营237家、加盟124家），较20年3季度末增加27家。受疫情影响，公司零售大店业务年内录得较大亏损，但九木杂物社开店态势延续，预计21年九木杂物社将继续高速扩张且盈利情况将大幅好转。
盈利能力稳健，期间费用率管控良好
2020 年，公司的综合毛利率为25.36 %（-0.77pct），期间费用率为14.27%（-0.10pct），其中销售费用率为8.40%（-0.40pct），管理费用率为4.59%（+0.38pct），财务费用率为0.07%（+0.14pct），研发费用率为1.22%（-0.22pct），对应公司归母净利率9.56%（+0.05pct）。期间公司毛利率下滑主要系零售大店业务和上海安硕因疫情导致的亏损，公司核心业务盈利能力稳健，21 年随着疫情影响减弱，公司盈利水平将有望提升。
营运质量保持良好，经营现金流靓丽
2020年，公司应收账款15.61亿元（较期初增加5.35亿元），应付票据及帐款合计26.02 亿元（较期初增加7.41亿元），预期系科力普规模扩张所致；存货13.23亿元（较期初减少0.55亿元），周转天数较去年同期减少3.37天至49.58天，维持良性运转。现金流方面，期末公司经营性现金流净额为12.71亿元，较上年同期增加1.89亿元，表现靓丽。
盈利预测及估值
公司传统业务渠道护城河深厚，新业务模式趋于成熟。20 年内公司落地股权激励计划深度激发内部活力（以2019 年为基础，2020-2022 年收入增速分别为15%、45%、75%，归母净利润增速分别为10%、34%、66%）。虽然受到疫情影响，公司20 年收入增速17.92%，归母净利润增速18.43%，超额完成激励目标，展望21年，我们判断公司全年完成激励目标可能性仍然较大。我们预计公司21-23 年分别实现收入162.98/ 199.44/ 240.84 亿元，同比增长24.06%/ 22.37%/ 20.76%；归母净利润15.46/ 18.52/ 21.51 亿元，同比增长23.16%/ 19.78%/ 16.15%。当前市值对应21-23年PE分别为48.07X、40.14X、34.56X，维持“买入”评级。
风险提示
线下竞争加剧，九木发展不及预期，科力普发展不及预期。