事件：3 月30 日，万科发布2020 年年度报告，全年公司实现营业收入4191.12 亿元，同比增长13.92%；实现归母净利润415.16 亿元，同比增长6.80%；实现基本每股收益3.62 元，同比增长4.52%，每股拟派送1.25 元。
毛利率下滑，业绩平稳增长：营收中房地产开发及相关业务比重占95.5%，物业服务比重占3.7%，同上年年末基本持平。房地产业务方面，公司实现结算面积2889.4 万平方米，同比增长17.4%；实现结算收入3774.2 亿元，同比增长13.0%，结算均价由去年同期的13577 元降至13062 元。利润率方面，公司房地产开发相关业务扣税毛利率22.6%，同比下降4.6pct，创近几年新低，主要受过去两年地价较高而销售限价影响。受益三费率下降及投资收益大幅上升公司净利润实现正增长。截止2020 年末，公司已售未结面积及金额分别为4918.6 万方及6981.5 亿元，已售未结金额覆盖营收近1.7 倍，可结算资源充足。21 年公司计划开竣工分别为3148 万方及3588 万方，竣工面积超过新开工面积，同比升6%，为21 年业绩提供支撑。
财务表现整体稳健，预计年内降至绿档：2020 年末公司剔除预收账款后的资产负债率70.4%，仅高于三条红线标准0.4pct；净负债率进一步降至18.1%，维持行业低位；现金短债比达1.8 倍。总体来看公司处于三条红线黄档，且距绿档差距较小，预计将于2021 年内降档，财务表现整体稳健。年内公司累计完成89.8 亿元公司债发行，利率范围1.90%~5.35%，处于同期行业公司融资成本低位，优势凸显。
销售高基数下实现双位数增长：全年公司实现合同销售面积4667.5 万平方米，同比增长13.5%；实现合同销售金额7041.5 亿元，同比增长11.6%，全年销售于上半年疫情及去年高基数双重影响下依然实现双位数增长，展现了公司强劲的推售能力。从销售业态来看，销售产品中住宅比重88.2%、商办占比7.9%，分布与去年同期基本持平。考虑到公司较强的推售能力和丰富的项目储备，我们预计2021 年公司销售端将实现全年稳步增长。
趋紧政策环境下拿地谨慎：全年公司新增加开发项目168 个，对应权益口径建筑面积2058.8 万平方米，同比下降16.9%；对应权益地价1381.5 亿元，同比下降10.8%；拿地均价6710 元/方，占同期销售均价44.5%，20年公司拿地谨慎。截至2020 年末公司拥有在建项目权益建筑面积6380.8万平方米；规划中项目权益建筑面积3127.4 万平方米。
投资建议：公司一直是运营稳健的板块龙头，在三条红线、贷款集中度及土地集中出让等行业政策先后颁布的背景下，我们看好公司优质高效的运营能力。此外公司多元化业务稳步推进，未来发展值得期待。我们预计公司21~23 年分别实现归母净利润449.96、508.12 及569.83 亿元，同比分别增长8.4%、12.9%及12.1%，EPS 3.87、4.37 及4.90 元/股，对应PE 7.7、6.8 及6.1 倍，给予公司2021 年9-10 倍PE 估值，对应目标价34.8-38.7元，维持“推荐”评级。
风险提示：疫情发展超出预期，房产税出台超预期，地产政策超预期收紧，销售结算增长不及预期。