事件：晨光文具发布2020 年报。2020 年公司实现营收131.4 亿元，同比增长17.9%；实现归母净利润12.6 亿元，同比增长18.4%；实现扣非归母净利润11.0 亿元，同比增长9.7%。单季度来看，Q1-Q4 公司分别实现营收20.8/26.8/37.8/46.0 亿元，分别同比增长-11.5%/7.8%/21.5%/44.0%；分别实现归母净利润2.3/2.3/4.5/3.4 亿元，分别同比增长-11.0%/10.2%/35.6%/32.7%；分别实现扣非归母净利润1.7/2.1/4.1/3.1 亿元，分别同比增长-25.2%/9.5%/21.8%/26.7%。总体业绩符合预期。
四大赛道齐头并进，产品量价齐升。
分产品看：
1）书写工具实现营收22.8 亿元，同比增长4.3%，其中量/价分别增长1.9%/2.4%；毛利率40.8%，同比提升4.1pct.。
2）学生文具实现营收27.1 亿元，同比增长2.3%，其中量/价分别增长0.6%/1.7%；毛利率33.4%，同比提升0.8pct.。
3）办公文具实现营收28.2 亿元，同比增长20.2%，其中量/价分别增长13.5%/5.9%；毛利率28.3%，同比提升1.8pct.。
4）其他文具实现营收3.2 亿元，同比增长8.3%，其中量/价分别增长4.1%/4.
0%；毛利率44.3%，同比下滑2.2pct.。
5）办公直销实现营收50.0 亿元，同比增长36.7%，其中量/价分别增长29.7%/5.4%；毛利率11.0%，同比下滑2.1pct.。
公司综合毛利率25.4%，同比下滑0.7ct。其中Q1/Q2/Q3/Q4 毛利率27.9%/26.4%/27.1%/22.1%，同比上升0.9pct./上升1.0pct./ 下降0.6pct./下降2.3.pct.。
传统核心业务和零售大店稳步推进，线上渠道加速发展。
分业务模式看：
1）传统核心业务营收75.8 亿元，同比增长9.1%。2020 年公司在全国拥有36 家一级合作伙伴、近1200 个城市的二、三级合作伙伴，“晨光系”零售终端超过8 万家。
2）晨光科力普实现营收50.0 亿元，同比增长36.7%；净利润1.4 亿元，净利率2.9%（+0.8pct.）。报告期内，公司成功入围山东、湖南、重庆等政府项目，华润集团、中国铁路、中国铝业、中国商飞等央企集团采购项目，建设银行、光大银行、浦发银行等金融客户分行项目，并上线 MRO 线上商城。物流方面，晨光科力普在全国已投入6 个中心仓，覆盖华北、华南、华东、华西、华中、东北六大区域，新增东北中心仓，提升了订单响应时效。同时，华东新仓投入使用，启动密集存储系统等多项智能处理系统，迈入仓储物流智能化的领先行列。
3）晨光生活馆（含九木杂物社）实现营收6.5 亿元，同比增长9.0%；净利润-5023 万元，净利率-7.7%（-6.4pct.）。其中九木杂物社实现营收5.6 亿元，同比增长21%；净利润-4208 万元，净利率-7.5%（-6pct.）。截至报告期末，公司在全国拥有441 家零售大店（同比增加61 家），其中晨光生活馆80 家（同比减少39 家），九木杂物社361 家（同比增加100 家，门店包含直营237 家，加盟124 家）。报告期内，公司积极打造精品文创店组货和服务模式，全面发展九木杂物社，试点优化晨光生活馆，但由于疫情影响线下店客流，零售大店业务的亏损有所增加。
4）晨光科技实现营收4.7 亿元，同比增长59%；净利润-1196 万元，净利率-2.5%（-2.1pct.）。报告期内，面临终端市场需求下行压力，晨光科技加快发展线上分销渠道，精准匹配流量爆款产品开发，提升晨光产品线上销售，线上业务增长幅度显著高于行业水平，但由于加了品牌投入和对线上分销渠道的投入，费用有所增加。
费用率小幅改善，ROE 微降。2020 年公司销售费用率8.4%，同比下降0.4pct.；管理费用率5.8%，同比上升0.2pct.；财务费用率0.1%，同比上升0.2pct.；研发费用率1.2%，同比下降0.2pct.。公司净利率为9.4%，同比下降0.
2pct.。公司ROE26.9%，较去年同期下降1.3pct.。公司经营性现金流净额12.
7 亿元，同比增长17.5%。
股权激励落地，新一轮五年计划开启。2020 年5 月公司完成限制性股票激励计划的首次授予，增发724.76 万股，有利于增强激励机制，提升管理团队和业务骨干对于实现公司持续健康发展的责任感和使命感。2021 年是公司新的五年战略开启执念，公司拟顺应新时代的人口趋势和消费升级潮流，通过高端化、线上提升等战略举措，数字化、MBS、兼并购等战略支撑，实现“让学习和工作更快乐更高效”的使命和成为“世界级晨光”的愿景。
投资建议：文具龙头多业态布局，看好公司长期稳健发展。我们预估公司2021-23 年实现归母净利润15.2、18.7、22.6 亿元，同比增长21.2%、23.0%、20.8%，对应EPS 为1.64、2.02、2.44 元，维持 “买入”评级。
风险提示：新业务拓展不及预期风险，文具行业竞争加剧风险，疫情反复风险。