投资要点：
事件：公司发布2020 年报，报告期内公司实现营业收入78.94 亿元，同增2.32%；实现归母净利润3.44 亿元，同增0.95%；单20Q4 公司实现营业收入23.64 亿元，同增4.83%；实现归母净利润0.80 亿，同增208.21%，利润增长好于预期。分红方案为每10 股派现金2.57 元（含税），分红率30.00%。
投资评级与估值：考虑公司线上盈利改善叠加线下渠道收入逐季恢复，上调21-22 年盈利预测，新增23 年，预计公司21-23 年归母净利润分别为4.2、4.9、5.5 亿元（21-22 年前次为3.5、4.1 亿元），分别同比增长22%、17%和12%，对应EPS 分别为1.05、1.23、1.38 元（21-22 年前次为0.88、1.02 元），最新收盘价对应21-23 年PE 分别为45、38、34，维持增持评级。受线上流量去中心化，公司20 年电商渠道表现承压，同时全年门店经营受到疫情拖累。面对外部变化，公司逐步构建数字化系统，加大社群营销，实现从公域到私域的全链路构建，同时基于消费者变化，拓展儿童零食及健身零食等细分品类，随着外部环境恢复常态，线下同店有望取得修复性增长，期待公司经营回升。
线上单Q4 降幅环比收窄，全年仍维持正增长，线下渠道逐季环比改善。分渠道来看，线上全年实现收入40 亿元，同比增长8.35%，收入占比达50.68%（同比+2.8pct）。结合第三方淘数据，线上流量去中心化下，Q4 电商渠道延续下滑，但降幅环比有所收窄，公司全年线上仍保持个位数增长，预计主要得益于公司数字化精准营销能力、研发及产品创新实力，其中，京东自营渠道表现突出，同比增长50%，此外，公司积极探索社交电商等新兴渠道，累积终端销售额达1.23 亿。线下方面，截至报告期末，公司直营/加盟门店分别为750/1951 家，同比净增加32/253 家，Q4 开店延续提速，预计21 年线下拓店节奏继续加快，测算年内直营/加盟同店销售额同比下滑13%/17%，主因疫情导致门店人流减少，单季度来看，Q1-Q4 线下收入同比分别-12.19%/-10.03%/-2.60%/1.67%，逐季改善兑现。子品牌方面，良品小食仙（儿童零食）及良品小食仙（健身零食）全年全渠道销售额分别为2.23 亿及1.08 亿元，得益于公司研发实力储备及新品推出机制，打造细分赛道全新子品牌能力初步显现。
线下受损致毛利率整体下滑，单季度盈利能力改善。2020 年公司实现毛利率30.47%，同比下降1.4pct，其中，20Q4 公司实现毛利率28.04%，同比下降2.3pct，主因线下渠道毛利率下行拖累，全年线上毛利率小幅改善0.88pct 至29.99%。20 年公司销售费用率19.89%，同比减少0.6pct，其中20Q4 销售费用率17.23%，同比减少5.1pct，主因物料消耗、租赁费及促销费用减少贡献所致。20 年公司管理/研发/财务费用率分别4.8%/0.4%/-0.3%，同比分别-0.6pct/0.1pct/-0.2pct，管理费用优化主因职工薪酬支出减少。综上，20 年公司销售净利率为4.36%，同比减少0.2pct，单20Q4 销售净利率为3.40%，同比提升2.0pct。
股价表现催化剂：收入增长加速，线上线下格局改善? 核心假设风险：门店拓展不及预期，竞争格局加剧，食品安全事件