事件：2021 年3 月29 日，良品铺子发布2020 年年报。报告期内，公司实现营收/归母净利润78.94/3.44 亿元，同比+2.32%/+0.95%，其中2020Q4 实现营业收入/归母净利润23.64/0.8 亿元，同比+4.83/+208.2%。业绩符合市场预期。
全渠道协同效应凸显，全国化布局加速：（1）分渠道看，2020 年线上/线下业务分别实现营收40.0/36.9 亿元，同比+8.35%/-5.69%，占营业收入总额的比例分别为50.7%/46.7%，同比+2.1/-2.1pct。其中，2020 全年电商/加盟批发/直营零售营收40.0/18.6/12.3 亿元，同比+8.35%/-2.78%/-14.10%。线上电商精细化运营初见成效，2020 年天猫旗舰店会员客单价同比+8%，京东自营平台收入同比+50%。线下渠道20Q4 收入增长率为+1.67%，恢复正增长，逐渐摆脱疫情的影响。2020 年底线下门店总数达到2701 家，相比2019 年净增加门店285家。受疫情和门店扩张影响，我们测算2020 年加盟/直营单店营收同比-14.8%/-17.8%，由于直营门店扩张速度有限，直营整体收入下滑幅度大于加盟店。（2）分地区看，2020 全年华中/华东/西南/华南分别实现营收20.59/6.49/4.57/4.27亿元，同比-17.99%/+17.10%/+10.37%/+20.79%，华中地区受疫情影响较大，华东和华南逐渐成为新的增长点，2020 全年华东和华南线下新开门店数量分别为244/107 家。未来公司会继续深耕华中华南，稳步推进全国化布局。（3）分产品看，2020 全年糖果糕点/肉类零食/坚果炒货/果干果脯/素食山珍分别实现营收19.04/20.1/13.34/8.02/6.99 亿元，同比+2.54%/+11.51%/-3.61%/-2.6%/+12.53%，肉类零食、素食山珍增长较快。
四季度净利润快速恢复：1）2020 全年/Q4 公司毛利率分别为30.47%/28.04%，同比-1.40/-2.31pcts，其中测算2020 年线上/线下毛利率分别为29.99%/32.36%，综合毛利率下降主要系线上收入占比提升。2）2020 全年/2020Q4 销售费用率分别为19.89%/17.23%，同比-0.60/-5.06pct，主要系促销费用和租赁费用占比下降。3）2020 全年/2020Q4 管理费用率分别为4.77%/6.2%，同比-0.55/+0.26pct。4）综合来看，2020 全年/2020Q4 公司销售净利率达到4.36%/3.40%，同比-0.16/+2.02pcts。
盈利预测、估值与评级：公司线上盈利逐步改善，门店扩张力度逐渐加大。维持公司2021/2022 年归母净利润预测为4.55/5.30 亿元，新增2023 年归母净利润预测为6.13 亿元，折合2021-2023 年EPS 为1.13/1.32/1.53 元，当前股价对应P/E 分别为44x/38x/33x，维持“买入”评级。
风险提示：展店不及预期，线上渠道业务规则改变，食品安全问题。