事件
茅台公布2020 年年报。
公司累计实现营业总收入979.93 亿元,同比增长10.3%，,归母净利润466.97 亿元，同比增长13.3%；其中单4 季度实现营业收入284.18 亿，同比增长12.1%，实现归母净利润128.70 亿元，同比增长2.69%。
简评
高端白酒经营整体稳健，茅台酒吨价同比增长13%。公司20 年酒类收入948.22 亿元，+11.1%，其中茅台酒收入848.31 亿，+11.9%，系列酒收入99.91 亿，+4.7%。看单4 季度，茅台酒实现营收246.9亿元，+11.9%，系列酒收入29.9 亿，+19.4%。按量价拆分，茅台酒收入增长主要由吨价贡献，全年销量3.43 万吨，微降0.7%，吨价同比提升12.7%（19 年同比提升8.7%），估计非标产品占比持续快速提升；系列酒销量2.97 万吨略降1.1%，吨价提升5.9%。
直销占比持续快速提升、系列酒持续优化网络。按销售渠道分，直销渠道全年实现收入132.4 亿，+82.7%，其中单Q4 直销收入48.1 亿，+16.0%。20 年直销占比较19 年提升5.5pct 至14.0%（19年8.5%），20 年Q1-Q4 直销渠道占比分别为7.9%，16.5%，14.1%，17.4%，自2019 年下半年开始，直销渠道持续快速放量，占比显著提升。经销商体系方面，持续优化布局，全年减少酱香系列酒经销商301 家。
预收款同比持平，经营质量健康；剔除终止捐款的影响后，全年利润增速约11.3%，符合预期。2020 年末预收款项余额133.2 亿元，环比三季报增加39.1 亿元，从收入+预收款项变动指标来看，2020 年实现975.7 亿元，同比增加9.6%；其中单4 季度实现323.3亿元，同比增长16.2%。公司经营性现金流净额516.7 亿元，同比增长14.3%，其中单4 季度265.6 亿元，同比增长48.4%。全年销售商品收到现金1070.2 亿元，同比增长12.7%，与收入变化基本相当；单4 季度356.8 亿元，同比增长23.8%。
2020 年各项经营指标基本平稳，其中毛利率91.7%同比持平；销售费用率同比下降1.1pct 至2.6%系最大变动项；管理费用率、财务费用率均同比持平。另外，公司2 月10 日发布公告称终止四项捐款事项，涉及捐款金额合计8.2 亿元，若将这部分从公司盈利中剔除则公司2020 年“实际”盈利约458.8 亿元，同比提升11.3%，符合市场预期。
基础建设年，产能建设项目持续推进。2020 年公司“十三五”茅台酒技改项目全面完成投产，新增茅台酒基酒设计产能4032 吨，总产能达4.26 万吨；3 万吨酱香系列酒技改项目持续推进，去年新增基酒设计产能4015吨，系列酒总产能达2.53 万吨，扩产计划稳步推进。随着明年新增产能释放，明年茅台酒、系列酒基酒产量稳步提升可期，稳步支撑公司收入双位数以上增长。
十三五圆满收官，十四五持续稳健增长基调。2015~2020 年，十三五期间，公司收入从334 亿元增长至980亿元，年复合增速24.0%，净利润从167 亿元增至470 亿元，年复合增速24.7%，其中酒类产品量价齐升、茅台酒16~20 年量价CAGR 分别达11%、12%，系列酒量价CAGR 分别达21%、22%。茅台酒、系列酒收入年复合增速分别达21.9%、55.2%，茅台酒+系列酒双轮驱动战略逐步成型。2020 年，公司圆满完成十三五规划中提出的“茅台年产5 万吨”、提前完成“集团收入千亿”目标。展望十四五，贵州茅台集团作为省内标杆企业，对省内经济贡献显著，在贵州省国民经济十四五规划中，提出茅台集团成为贵州省首家世界500 强企业的发展目标；公司对2021 年经营规划中亦包含收入增速10.5%目标，预计十四五期间，公司将维持稳健增长基调，稳步达成十四五规划目标。
盈利预测与投资建议。我们预计公司2021-23 年实现收入1129.2、1290.6、1483.2 亿元，同比+15.2%、14.3%、14.9%；实现归母净利润551.1、645.9、766.0 亿元，同比+18.0%、17.2%、18.6%；对应EPS 分别为43.9、51.4、61.0 元。最新股价（3.30）2056 元，对应2021~2023 年动态PE 分别为46.9、40.0、33.7x。给予目标价2370 元，对应2021 年动态PE54x。
风险提示：业绩不及预期；政策性风险。