一、事件概述
3 月30 日公司公布2020 年年报，报告期内公司实现营业总收入979.93 亿元，同比+10.29%；实现归母净利润 466.97 亿元，同比+13.33%。拟每10 股派发现金红利192.93元（含税）。
二、分析与判断
酒业龙头经营稳健，酱香热下系列酒稳步增长2020 年公司实现营收/归母净利润979.93/466.97 亿元，同比+10.29%/+13.33%，折合20Q4单季度实现营收/归母净利润284.18/128.70 亿元，同比+12.13%/19.70%。在疫情对行业造成较大冲击情况下，茅台顺利实现2020 年度经营目标，彰显龙头风范。其中，茅台酒实现收入848.31 亿元，同比+11.91%；其他系列酒实现收入99.91 亿元，同比+4.70%。
毛利率来看，酒类销售毛利率 91.48%，同比增长 0.11ppt；其中茅台酒销售毛利率93.99%，同比增加0.21ppt，其他系列酒毛利率70.14%，同比减少2.06ppt。渠道方面，直销渠道实现收入132.40 亿元，同比+82.66%，直销规模快速扩大，已占到整体白酒收入的近14%。经营区域方面，国内实现收入923.90 亿元，同比+12.09%；国外实现收入24.32 亿元，同比-16.71%，预计主要是受国外疫情影响。经销商数量方面，期末公司共有经销商2150 家，其中国内2046 家，国外104 家，全年净减少332 家，主要是公司对部分酱香系列酒经销商进行了清理和淘汰，报告期内减少酱香系列酒经销商301 家，推算茅台酒经销商全年净减少31 家。
基酒生产稳步就班，技改项目即将释放产能
基酒生产方面，2020 年实现茅台酒/系列酒基酒生产5.02/2.50 万吨。据2020 年10 月茅台集团生产质量大会释放的信息，2021 年茅台酒/系列酒产能目标为5.53/2.9 万吨，较2020 年有较大幅度增长，为茅台未来发展提供保障。产能技改方面，2020 年9 月茅台“十三五”茅台酒技改扩建项目全面完工，新增茅台酒基酒设计产能4032 吨，此部分产能将于2021 年释放，同时3 万吨酱香系列酒技改项目稳步推进，新增系列酒基酒设计产能 4015 吨，未来将进一步满足市场系列酒消费需求，贡献茅台未来增长。
价盘稳固显示供需矛盾仍在，“十四五”远大目标可期茅台集团公开称将力争在“十四五”期间成为贵州首家世界500 强企业。据2020 年世界500 强榜单，实现这一目标茅台集团收入需达到约1800 亿元。假设股份公司营收占集团公司90%，若2025 年实现该收入目标，折合2021-2025 年营收CAGR 需达到约11%，即未来几年公司仍需保持双位数的收入增长速度。公司2021 年经营目标是营业总收入较上年增长10.5%，我们认为这一目标实现难度较小。春节后飞天批价持续处于3200元以上高位，显示茅台供需矛盾仍较为突出。同时，今年初公司对生肖、精品以及总经销等非标茅台产品均进行了提价，考虑到未来在公司扩大直营、推进技改扩产能、发力系列酒等多重举措下持续发力，我们看好公司未来收入及利润增长的确定性。
三、投资建议
预计2021-2023 年公司实现营收1145/1314/1474 亿元，同比+16.9%/+14.8%/+12.2%；归母净利润554/644/746 亿元，同比+18.6%/+16.2%/+15.8%，EPS 为44.11/51.26/59.39 元，目前股价对应PE 为47/40/35 倍,估值与白酒板块2020 年48 倍PE（wind 一致预期，算数平均法）基本相当。考虑到公司作为行业龙头未来增长确定性高，维持“推荐”评级。
四、风险提示：
疫情或经济下滑拖累需求，业绩释放节奏不及预期，食品安全问题等。