事件
2020 年报：公司于3 月30 日晚发布2020 年年报，2020 年公司实现营收103.14 亿元，同比增长34.64%；实现归母净利35.64 亿元，同比增长64.59%；实现扣非后归母净利34.10 亿元，同比增长76.28%。基本每股收益1.66 元/股。
简评
营养品爆发带动全年业绩大增，主要产品价量齐增公司年报业绩对应Q4 单季净利6.26 亿元，同比增长35%，环比下降14%，与业绩预告一致。从报表来看，同比角度：①营收规模扩大，毛利率减少5.8 个百分点，毛利润同比增加3.16 亿元；②期间费用、税金及附加合计增加1.87 亿元；③各项收益及损失合计增加3905 万元；④营业外收支合计减少4070 万元；⑤所得税同比减少4012 万元；⑥少数股东损益同比增加362 万元。上述六项合计对归母净利同比增幅贡献为1.64 亿元，与实际增幅一致。环比角度：①营收规模扩大，毛利率减少12.5 个百分点，毛利润环比减少859 万元；②期间费用、税金及附加合计增加1.86亿元；③各项收益及损失合计增加7540 万元；④营业外收支合计减少3914 万元；⑤所得税环比减少4317 万元；⑥少数股东损益环比增加88 万元。上述六项对归母净利环比变动合计贡献为-9915 万元，与实际增幅一致。2020 年公司大增系主要产品VE、VA、生物素、蛋氨酸等产品售价与销量同比增长。
分产品来看，公司营养品收入71.52 亿元，同比增长51.93%，毛利率提高8.65ppt；香精香料收入19.56 亿元，同比增长9.06%，毛利率降低0.94ppt；新材料收入7.22 亿元，同比增长1.98%。
期间费用方面，销售费用同比增长33%，主要系产品销量上升对应运保费增加所致；财务费用同比增长89%，主要系管理部门的职工薪酬增加所致；研发费用同比增长25%，主要系研发部门及项目的直接投入和职工薪酬增加所致。现金流方面，经营活动现金流净额同比增加48%，主要系销售收入增加，相应货款回笼增加所致；投资活动现金流净额同比增加96%，主要系理财产品到期赎回及在建项目现金支付减少共同影响所致。筹资活动现金流同比减少145%，主要系部分借款减少所致。
蛋氨酸二期及黑龙江一期项目顺利投产，产能增量迎来兑现期公司2018 年以来新上环评项目总投资额超200 亿元，是其2019 年收入的2.6 倍。公司资本开支主要集中在山东VE 项目、蛋氨酸项目、黑龙江生物发酵项目及若干香精香料项目（详见此前深度报告中的项目及环评信息梳理），山东VE 项目此前已经投产，此次蛋氨酸二期及黑龙江生物发酵一期项目的投产标志着近期营养品板块主要产能增量迎来兑现期。
维生素A：BASF 供应再次呈现不确定性，格局优化，价格体系仍有望支撑维生素A 全球产能基本集中在新和成、帝斯曼、巴斯夫、浙江医药、安迪苏和金达威6 家供应商手中，呈现寡头垄断格局，行业CR4 高达78%。维生素A 供给自2017 年底BASF 事故后一直处于紧平衡状态，行业库存一直处于较低水平。2019Q4 由于行业预期年后BASF 供给有望逐步恢复，再叠加BASF 下半年的扩产计划，因此普遍对年后价格看空，造成年前备货并不充分，年后遭遇疫情冲击措手不及引起价格持续上行。当前欧洲疫情逐步缓解，但BASF 再出供应问题，导致供给不确定性再现，后续需关注BASF 供应具体情况。当前VA 价格主要受供给端因素影响：此前BASF 邮件通知客户德国工厂VA 及AD3 因质量问题，三季度停止接单、四季度供应量有限。
BASF 2021 年上半年扩建生产线，VA1000 预计不能正常供应，2021 年行业供需偏紧，而即使巴斯夫扩建完毕，我们认为仍未改变行业6 家企业供应格局，价格体系仍有望支撑。后续建议重点关注BASF 供应恢复情况及其此前的扩产计划是否继续实施。
维生素E：行业处于紧平衡状态，价格中枢上行逻辑逐步兑现维生素E 全球产能基本集中在帝斯曼、浙江医药、巴斯夫、能特科技、新和成、福建海欣、吉林北沙共7 家生产商手中，呈现寡头垄断格局，当前行业CR4 为62%。VE 行业由于此前的间甲酚供应紧张、DSM 收购湖北能特停产改造等因素，行业存在大量的停产产能，名义产能29 万吨的情况下，剔除停产产能，行业实际有效产能仅为18 万吨左右，而需求达到17 万吨，实际已经处于紧平衡状态。DSM 对能特科技的整合、间甲酚下游新增合成薄荷醇需求等因素，使VE 行业格局，上游原材料供需关系发生根本性变化，行业价格中枢上移逻辑早已形成，经历2019 年对低价库存的消耗后，新冠疫情成为压垮骆驼的最后一根稻草，VE 价格中枢上移的逻辑逐步兑现。
需求向好，供给国内优于国外
维生素主要下游需求-饲料，2019 年主要受猪瘟疫情影响，饲料产量同比增长率2019 年仅有1.2%，2020 年随着猪瘟影响减弱，生猪产量的持续增加，饲料产量2020 年全年产量2.94 亿吨，同比增长11.7%，而2021 年2 月同比增长达20.2%，需求持续向好。从生产设备来看，由于国内企业进入维生素行业普遍较晚，生产设备相对较新，出现意外事故的概率较低，而巴斯夫为主的海外厂商建厂时间较早，例如巴斯夫路德维希港建厂时间在1970年左右，导致装置普遍存在老化问题，意外事故概率相对较大（近3 年也证明如此），行业实际开工产能小于理论产能，供给设备方面，国内明显优于海外。
我们预计公司2021、2022 年归母净利分别为42、50 亿元，对应PE 19、16 倍，维持买入评级。
风险分析：行业竞争加剧风险、疫情相关风险、安全生产风险、猪瘟相关风险、宏观经济风险等。