核心观点
公司 20 年全年实现营收 4191.1 亿元，同比增长 13.9%；实现归母净利润415.2 亿元，同比增长 6.8%；摊薄 EPS3.57 元，略高于我们此前 EPS3.55的预期；拟每 10 股派息 12.5 元，分红率 35%。公司已售未结资源丰富，发展路径明确，分红率回升体现公司诚意。我们预计 2021-2023 年 EPS 为3.87、4.21 和 4.67 元，维持“买入”评级。
毛利率下降以及计提减值影响，业绩小幅增长
20 年竣工面同比+12.4%，带动结算面积、结算收入同比+17.4%、13.0%。
归母净利增速低于营收增速，原因在于：1. 低毛利项目步入结算，导致整体结算毛利率下降 4.2PCT至 22.6%；2. 计提减值准备影响归母净利润 14.5亿元。公司 2021 年计划竣工面积比 20 年实际竣工+6.1%，截止 20 年末，已售未结金额约 6981.5 亿元，同比+14.6%，为全年结算收入增长打下基础。
21 年销售有望实现两位数增长，融资新政下有望抓住补库窗口20 年公司销售额 7042 亿，同比+11.6%。展望 2021 年，我们认为公司市占率有望进一步提升。首先，21 年新开工计划同比+7.8%，公司去化意愿强烈；其次，“三道红线”之后，优质龙头房企或将迎来土地和融资集中度提升双重优势，20 年万科侧重一二线城市以及 TOD 和城市更新等非市场化拿地机遇，整体维持审慎的扩张态度，21 年万科或将抓住这一补库窗口期，我们认为公司 21 年全年销售额有望实现两位数增长。
多元化业务增势，平台化物管业务步入兑现期
公司多元化业务持续扩张。万科物业开始向平台式发展。全年实现营收 182亿元，同比+27.4%。在住宅物管赛道之外，万科的差异化模式(商管、城市服务、赋能平台输出）已经开始兑现收益。长租公寓同样步入收获期，截至20 年末累计开业 14.2 万间，板块营业收入达 25.4 亿，同比+72%。物流地产已发展成为中国规模最大的冷链物流服务商。在基础设施公募 REITs 开始破冰当下，我们认为万科的持有运营资产均有价值重估的空间。
融资节奏全面恢复，维持买入评级
三道红线中仅资产负债率指标超标 0.4PCT，升绿档指日可待。由于毛利率降幅略超我们预期，我们预计 21-23 年 EPS 为 3.87、4.21 和 4.67 元（21-22年前值为 3.98 和 4.51 元），参考可比公司 21 年 9 倍平均 PE 估值（Wind一致预期），稳健的财务、多元化价值重估空间强化公司龙头地位，我们予以 21 年 11 倍 PE，目标价 42.57 元（前值 35.82 元），维持“买入”评级。
风险提示：行业销售下滑；公司拿地节奏低预期导致可售货量不足的风险