业绩稳中有增，管理效率持续提升。2020 年公司实现营收4191亿元，同比增长13.9%，实现归母净利415.2 亿元，同比增长6.8%。归母净利润增速低于营收增速的主要原因在于综合毛利率的下滑，报告期内公司综合毛利率为29.25%，较2019 年下滑7.0 个百分点。公司管理费用率下降明显，营收口径和销售金额口径的管理费用率分别为2.45%、1.46%，分别较2019年下降0.55 个、0.29 个百分点。
销售增速转好，投资拿地趋缓。报告期内，公司实现销售金额7041.5 亿元，同比增长11.6%，好于2019 年3.9%的增速表现。
全年新获取项目对应总地价2114.8 亿元，同比下降8.8%，已连续两年减少，且拿地金额占销售金额的比重为30%，较2019 年下降6.7 个百分点。
杠杆保持低位，融资成本优势业内领先。截至报告期末，公司“三道红线”指标处于监管黄档，现金短债比为2.28x，净负债率为18.9%，扣除预收款后的资产负债率为71.7%。报告期内，公司各渠道融资成本均处于行业低水平。公司银行贷款的融资成本低于5.70%、债券融资成本在1.90~5.35%之间， 其他借款在2.30%~6.16%之间。
多元业务枝繁叶茂，分红比例提升。多元业务中，物业服务、租赁住宅、仓储物流服务三大板块表现亮眼，而商业运营开发与运营板块则由于上半年受疫情影响，整体增速表现平淡，但储备丰富，未来增长潜力大。2020 年度拟派发现金股息145.22 亿元，占归母净利润的34.98%，分红比例较2019 年提升4.6 个百分点。
维持买入评级，上调目标价至42.24 元。我们预测2021-2023 年公司EPS 为3.84/4.12/4.39 元（原预测2021-2022 年EPS 为4.55/5.25 元），给予万科 50%的可比公司估值溢价，即 2021 年PE 估值 11X，对应目标价42.24 元。
风险提示：1）房地产销售规模增长不及预期。2）布局城市调控政策力度超预期。