Q4 收入有所加速，年度目标顺利达成
公司3.29 日发布2020 年报，20 年营收20.14 亿（同比+9.9%），其中主营调味品营收19.39 亿（同比+12.8%）；20 年归母净利3.15 亿（同比-3.0%），扣非归母净利2.8 亿(同比+12.2%)，业绩表现低于我们预期（前次预测归母净利同比+11.5%）；20Q4 营收5.68 亿（同比+15.3%），归母净利0.84 亿（同比+17.6%），Q4 收入呈加速态势，改革成效渐显。20 年公司加快品类聚焦和营销改革，顺利完成20 年调味品收入/扣非归母净利润同比增长12%/12%的目标。21 年公司目标力争实现调味品收入/扣非归母净利润同比增长13%/13%。我们预计21-23 年EPS 0.37/0.45/0.54 元，维持“买入”。
食醋保持高个位数增长，料酒持续较快增长
分产品看，食醋（含白醋）实现营收13.42 亿元，同比+8.9%，量价同比+11.2%/-2.0%，其中黑醋产品实现营收11.55 亿元，同比+9.4%；料酒实现营收3.15 亿元，同比+28.6%，量价同比+31.6%/-2.3%，系公司实施“醋酒并举”发展策略，料酒作为公司重点产品，收入增长亮眼。分区域看，华东/华南/华中/西部/华北大区营收同比+8%/26%/19%/8%/9%，进一步挖掘华南、华中市场增长潜力；渠道端，加强外围开发与渠道下沉，强抓线上购物和网络社交平台核心流量资源，线上实现收入1.4 亿元，同比高增38%。
扣非净利率小幅上升，改革红利逐步释放
公司20 年调味品毛利率40.8%，同比-5.8pct，销售费用率为13.3%，同比-4.9pct，二者较大幅度变动主要由于运费调整至营业成本核算，剔除运费后调味品毛利率为44.78%，同比-1.7pct，食醋/料酒毛利率49.5%/38.6%，同比+3.0/2.2pct，系公司持续推进醋类高端化、料酒规模化。管理费用率（含研发）为8.7%，同比-0.51pct，主要系公司导入SAP 系统，借力提高经营效率，改革红利逐步释放。公司20 年净利率15.6%，同比-2.1pct，主要系19 年获得资产处置收益0.42 亿元，基数较大，20 年扣非后归母净利润同比+12.2%，扣非归母净利率为14.1%，同比+0.3pct。
聚焦调味品加速发展，维持“买入”评级
公司为食醋行业领军企业，三大核心品类共同发展，产品结构不断优化。此外，内部改革持续推进，改革红利将逐步释放，有助于其持续提升市场份额。
考虑改革成效显现仍需时间及原材料成本上行，我们小幅下调盈利预测，预计21-22 年EPS 0.37/0.45 元（前次0.43/0.51 元），引入23 年EPS 预测为0.54 元，参考可比公司21 年平均PE 60x（Wind 一致预期），给予其21年60x PE，目标价22.20 元（前值26.23 元），维持“买入”。
风险提示：食品安全，原材料价格波动，业绩预测不及预期。