投资要点：
20 年业绩同比+7%、符合预期，已售未结充裕助力后续业绩释放。20 年公司营业收入4,191 亿元，同比+13.9%；归母净利润415.2 亿元，同比+6.8%；每股基本收益3.62 元，同比+4.5%；地产结算收入3,774 亿元，同比+13.0%，占比91%；地产结算面积 2,889万平，同比+17.4%；毛利率、归母净利率分别为29.2%、9.9%，同比分别-7.0pct、-0.7pct；三费费率为6.2%，同比-0.8pct，其中管理和财务费率分别-0.5pct 和-0.3pct；合联营投资收益97.4 亿元，同比+157%；计提存货跌价准备19.8 亿元，同比+74%，影响归母净利润14.5 亿元。20 年末公司预收账款6,307 亿元，同比+9.3%；并表已售资源金额为 6,982亿元，同比+14.6%，覆盖20 年地产结算金额1.85 倍，助力未来业绩释放。此外，拟每股分红1.25 元，分红率35%，对应股息率4.0%。
20 年销售7,042 亿、同比+12%，20 年拿地谨慎、料21 年更积极。20 年销售额7,042亿元，同比+11.6%；销售面积 4,668 万平，同比+13.5%；销售均价1.51 万元/平，同比-1.7%。20 年拿地面积3,367 万平，权益比例61%；权益拿地额1,382 亿元，权益拿地均价6,710 元/平；拿地/销售面积比72%，拿地/销售均价比44%，预计21 年拿地将更为积极。20 年新开工面积3,960 万平，同比-6.6%，完成年初计划的136%；竣工面积3,382万平，同比+12.4%，完成年初计划的102%；21 年计划新开工/竣工面积3,148/3,588万平，同比分别-21%/+6%。20 年末，公司未竣工建面1.6 亿平，权益比例60%；剔除已售未结面积后，可售面积覆盖20 年销售面积2.3 倍。
多元业务规模加速发展、经营效率提升，构建发展跃迁的致胜长项。1）物业管理方面，20 年末万物云在管面积5.66 亿平，在管100 城3,051 个住宅项目；20 年万物云全口径营收182.0 亿元，同比+27.4%，其中住宅/商写/城市服务/社区增值/万物成长分别占比55%/29%/5%/5%/5%。2）商业地产方面，20 年末在手面积1,425 万平，其中累计开业990 万平、占比69%、同比+15%；出租率87.4%；20 年商业营收63.2 亿元，同比+4.3%；新开业129 万平，包括3 个购物中心和 20 个社区商业。3）物流地产方面，布局44 城、148 个项目，在手可租赁面积1,148 万平；20 年末累计开业700 万平、同比+39%；其中高标库占比95%，稳定期出租率94%；冷库占比5%，稳定期使用率77%；20 年物流营收18.7 亿元，同比+37%。4）租赁住宅方面，在管泊寓18.4 万间，已开业14.2 万间；已开业出租率超95%；租赁住宅营收25.4 亿元，同比+72%。
资产负债表稳健依旧，供给侧改革下优势明显，助力公司重返荣耀。20 年末，公司资产负债率81.3%，同比-3.1pct；剔预负债率71.8%，同比-4.8pct；净负债率18.1%，同比-16.6pct；现金短债比2.3 倍，同比+0.6 倍。20 年末，有息负债2,585 亿元，同比+0.3%；其中，一年以上有息负债占比为67.9%；其中，银行贷款、债券和其他分别占比53%、22%和25%。20 年公司经营活动产生的现金流量净额532 亿元，连续12 年为正。报告期内，20 年公司标普、惠誉评级BBB+，穆迪 Baa1，评级展望稳定。我们认为，公司稳健的资产负债表，在供给侧改革下优势更为明显，或将助力公司重返荣耀。
投资建议：乘风管理红利机遇，构建跃迁致胜长项，维持“买入”评级。万科作为房地产行业龙头，持续领跑行业三十多载。近年来，持续的供给侧调控已改变了房地产游戏规则，行业进入到管理红利时代，预计公司也将凭借深厚内功重返荣耀。此外，公司多元化业务蕴藏价值非常可观，我们估算公司住宅开发+物业管理+商业地产+物流地产+租赁住宅的合计估值达5,060 亿元，其中存量可持续发展业务估值达2,678 亿元，占比高达53%，并预计公司住宅开发业务估值和存量业务估值后续都有望进一步提升。考虑到公司多元业务的快速增长，我们小幅上调21-22 年每股收益预测分别为3.86/4.26 元（原预测为3.84/4.22 元），并引入23 年为4.77 元，维持目标价43.55 元，维持“买入”评级。
风险提示：房地产调控政策超预期收紧，市场销售去化率不及预期。