20 年业绩同比+21%、扣非同比+31%，实现持续而稳健的成长。20 年营收1,455 亿元，同比+69.5%；归母净利润152.6 亿元，同比+20.6%、符合预期；扣非归母净利润130.6亿元，同比+30.8%；基本每股收益6.79 元，同比+20.8%；地产结算收入1,376 亿元，同比+71.3%。毛利率、归母净利率和扣非净利率分别为23.5%、10.5%和9.0%，同比分别-9.1pct、-4.3pct 和-2.7pct；地产结算毛利率21.7%，同比-9.2pct；商业结算毛利率70.8%，同比+3.2pct；三费费率7.2%，同比-3.4pct，其中销售和管理费率分别-1.3pct和-1.7pct；IP 公允价值变动25.7 亿元，同比+0.8%；投资收益30.8 亿元，同比+14.5%。
20 年末公司预收款2,022 亿元，同比+2.3%，覆盖20 年地产结算收入1.5 倍此外，公司拟每股分红2.05 元，分红率30%，对应股息率4.5%。
20 年销售2,510 亿，拿地积极、其中综合体拿地占比升至60%。20 年销售金额2,510亿元，同比-7.3%；销售面积2,349 万平，同比-3.4%；销售均价1.07 万元/平，同比-4.0%。
20 年拿地金额1,255 亿元，同比+107%；拿地面积4,139 万平，同比+65%，其中商业综合体拿地面积占比60%、较17 年28%显著提升，预计这将助力后续毛利率回升；拿地/销售金额比和面积比分别为50%和176%，拿地积极；拿地均价3,031 元/平，同比+25%，拿地/销售均价比28%，拿地成本控制优秀。20 年新开工面积2,622 万平，同比-18.0%，完成率73%；竣工面积3,072 万平，同比+65.7%，完成率184%。20 年末，公司未结算面积1.25 亿平；可租售面积7,491 万平，覆盖20 年销售面积3.8 倍，剔除可租部分覆盖2.8 倍左右。展望21 年，公司计划开、竣工面积分别为2,183 和4,310 万平，同比分别-16.8%和+40.3%；计划销售2,600 亿元，同比+3.6%，我们预计公司大概率将超计划完成。
商业地产成长标杆，20A/21E 租管费达57/85 亿，商业潜力十足。20 年末，公司在手商场（含轻资产17 个）156 个；已开业商场100 个（含轻资产10 个），出租率99.53%，规模及运营均排名行业前列。20 年新开业商场38 个（含轻资产5 个），对应GRA/GLA为319/187 万平；20 年实现商场含税租管费收入56.7 亿元；租管费53.1 亿元、同比+30.5%；毛利率70.8%，同比+3.2pct；累计开业GRA/GLA 为905/537 万平，同比分别+53%/+52%；20 年公司商场客流总量6.55 亿人次，同比增+13%；销售额319 亿元，同比+20%；会员数983 万，同比+73%。展望21 年，公司计划商场新开业30 个/租管费85 亿元，我们预计后续租管费增速将超30%以上，商场业务增长潜力十足。
财务健康、经常性收入/利息支出提升、评级上调，融资成本下降。20 年末，公司资产负债率84.7%，同比-1.9pct；剔预负债率、净负债率和现金短债比分别为75.5%/31.7%/3.0倍，根据三条红线计算口径则为74.1%/43.7%/1.7 倍，总体财务健康。20 年末，有息负债917 亿元，同比+24%；平均融资成本6.72%，同比-0.01pct；20 年8 月发行10 亿/5年/5.9%公司债，11 月发行20 亿/5.5%ABS，12 月发行4.5 亿美元/4 年/4.8%美元债，21 年2 月发行4.04 亿美元/5.25 年/4.5%美元债，融资成本进一步下降。20 年经常性收入/利息支出已提升至91%，同比+18.5pct，并预计21 年将突破100%，将推动公司评级持续提升。20 年末惠誉将公司评级提升至BB+、21 年初穆迪提升至Ba1，显示公司财务和经营稳定深受认可，后续融资成本下降可期。
投资建议：商业优质成长标杆，开辟第二增长曲线，维持“买入”评级。新城控股秉承“住宅+商业”双轮驱动战略，先发布局商业地产，打造优质成长标杆，乘风广阔消费市场；同时塑造了高周转开发成长典范，新环境下调整战略，争取更稳健持续成长。我们维持公司21 年每股盈利预测为8.40 元，小幅下调22 年至9.39 元（原9.74 元），并引入23年为10.76 元，对应21PE 仅5.4X，20A 股息率4.5%。我们看好公司“住宅+商业”双轮驱动的发展战略，并考虑到商业快速发展和销售将提速，按照每股NAV 折价15%，我们上调目标价至59.50 元（原56.03 元），对应21PE 为7.1X，维持“买入”评级。
风险提示：房地产调控超预期收紧，销售去化率不及预期。