财务数据：1）2020 年公司收入926 亿，同比下降40%，亏损108 亿（19 年同期为盈利26.5 亿）。扣非后亏损116.6 亿。分季度看：Q4 营收272 亿，全年最高收入季度，下滑27.7%，亏损33.8 亿，扣非亏损38.4 亿。Q1-3 扣非后分别亏损54、亏损31 亿及盈利6 亿。2）汇兑：全年人民币升值6.5%，汇兑收益34.85 亿，其中Q4 汇兑收益测算24 亿。3）减值损失：公司Q4 计提飞机、航材、备发等减值损失40 亿。扣除该部分及汇兑，公司Q4 利润总额为亏损28 亿。
经营数据：1）2020 年ASK 同比下滑37.6%，其中国内-17.6%，国际-80.6%；RPK 下滑46.2%，其中国内-28.2%，国际-84.9%。客座率71.5%，同比下降11.4个百分点，其中国内72.3%，下降10.7 个百分点，国际64.6%，下降18.2 个百分点。2）Q4ASK 下降21.6%，RPK 下降29.6%，客座率73.8%，下降8.4个百分点。3）2021 年1-2 月：ASK 同比下滑27.9%，国内3.8%，国际-88.7%；RPK 同比下滑34.5%，国内-3.2%，国际-93.3%；客座率64.3%，同比下降6.5个百分点。
收益水平：1）2020 年公司客公里收益0.46 元，同比下降6.1%，其中国内0.41元（-21.2%或0.11 元），国际0.96 元（同比增146%或0.57 元），测算座公里收益0.33 元，同比下降19%。Q4 客公里收益0.43 元，同比下滑9%，座公里收益0.32 元，同比下降18%。2）货运收益大增，吨公里收益2.27 元，同比增78.7%，其中国内1.36 元，同比增19.3%，国际2.47 元，同比增91.5%。
致使公司货运收入165 亿，同比增72%，占比升至18%。
成本端：1）营业成本949 亿，同比下降30%。其中航油成本188 亿，同比下降56%，扣油成本761 亿，同比下降18%。测算公司座公里成本0.44 元，同比增长12%，座公里扣油成本0.354 元，同比增长31%，主要由于疫情期间较低的飞机利用率和经营数据推高单位成本。2）Q4 营业成本273 亿，同比下降24%，其中航油成本48 亿，同比下降55%，主要得益于较低的航油价格。扣油成本225 亿，同比下降11%，测算单位座公里成本0.4，同比下降4%，座公里扣油成本0.33 元，同比增长13%。
费用：2020 年三费合计157 亿，同比减少22 亿。其中Q4 公司财务费用为收益8.7 亿，主要得益于四季度人民币升值带来汇兑收益。
其他收益：41.8 亿元，同比基本持平，其中Q4 确认18.6 亿，同比增加6.6 亿，环比增加7.5 亿。
投资建议：1）基于Q1 春运处于“冰点”，我们调整2021 年盈利预测为36.4亿（原预测41 亿），微调2022 年盈利预测73 亿（原预测72 亿），引入2023年盈利预测100 亿，对应2021-23 年EPS 分别为0.24、0.48、0.65 元，PE 分别为29、14、11 倍。2）我们强调观点：航空股春天已至，行业基本面向上趋势相对明确，五一小长假或现出行高峰，从而成为进一步催化。公司打造广州-北京双枢纽，同时机队规模亚洲最大，国内市场份额最大，充分受益全行业特别是国内市场趋势性复苏，彰显弹性。同时未来随着国际航线逐步放宽，预期公司弹性将进一步释放。看好公司PB 估值修复至1.8-2 倍区间，对应目标股价8.16-9.06 元，维持“推荐”评级。
风险提示：疫情冲击超预期，经济大幅下滑，人民币大幅贬值。